人民币汇率形成机制和中国经济发展模式可能转变对债.docVIP

PAGE PAGE 1 人民币汇率形成机制和中国经济发展模式的可能转变对债市的影响 中国银行全球金融市场部高级分析师 方 明 博士 人民币面临着巨大的升值压力，根源在于对现有中国经济发展模式的路径依赖。中国经济继续高速发展和人民币大幅升值，将使中国经济内部存在着的泡沫破裂。为此，中国经济必须走一条自律性极强的发展道路，人民币汇率形成机制的改变才会有良好的基础。基于这样的思考，我们认为随着利率进一步市场化和货币政策传导机制的逐步完善，央行将充分利用货币政策工具，尤其是利率工具来控制中国经济的过快发展，而人民币汇率形成机制的改变将是逐步的，并需要具备必要的条件，相应改变导致的人民币升值幅度不会超过5%。为此，我们认为债市在2005年和2006年将逐步面临着较大的利率风险，而出于人民币升值预期而对债市过度乐观将加大债市投资面临的利率风险。 一、人民币汇率形成机制改变的迹象和准备工作 今年的两会期间，温家宝总理在答记者问时提到人民币汇率形成机制的改变要考虑多方面的因素，并需要具备一定的条件，并且最终将是出其不意的。这一表态顿时引起市场的高度关注。我们认为，温家宝总理的讲话意味着国务院已经有了完整的人民币汇率形成机制的变革方案，尽管可能会有局部的微调。 回顾新兴市场国家在资本帐户开放和汇率形成机制改变给经济带来的诸多负面影响，结合克鲁格曼“三角形不可能定理”（货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性不可能同时成立，只能三择其二），从已有的货币政策变化、资本帐户管制的变化和有关汇率市场方面的变化，我们认为中国政府正在积极完善这些条件。 人民币汇率形成机制改变的基本条件有如下几方面：第一，需要有持续健康发展的宏观经济金融环境；第二，利率市场化需要达到一定的水平并具有较强的可操控性；第三，资本帐户的开放需要满足一定的条件但又有较强的可控性；第四，人民币外汇市场将逐步完善。从人民币汇率形成机制改变的目标来看，中国既需要完善人民币汇率形成机制，又需要保证人民币汇率的相对稳定。相应地，利率将进一步自由化，但不会是完全的自由化；资本帐户将进一步开放，但对于热钱的流动将会保持较强的控制能力。这将是一个变形的克鲁格曼三角形，三个要素都保留了自身的控制能力，尤其要保留货币政策、汇率政策和资本帐户开放的恰当自主能力。这是汇率形成机制改变的近期目标。中央政府可能将这一目标继续维持一定的时间，再寻求时机进一步推动人民币汇率形成机制的完善，实现人民币汇率的自由浮动是一长远目标。 有没有迹象证实这一推断呢？可以从经济金融发展情况、货币政策、外汇管制政策和汇率市场变化等四方面来探寻相关的痕迹。 首先，确保经济金融的持续稳定健康发展，这是中国政府需要创造的最基本条件。不管是可持续发展战略，还是科学发展观，还是宏观调控，还是资本市场改革和其他金融改革，都是朝着这一目标出发的。 其次，利率市场化进一步加强，央行货币政策工具（数量调控和利率调控工具）的主动性越来越强，运用货币政策工具的外在环境、利率传导机制有所完善。自2003年以来，中国经济面临着局部过热和人民币升值的双重压力。为缓解这一压力，央行除了进行国有商业银行的改革、完善利率形成机制、促进利率市场化和金融创新外，2003年和2004年充分利用了数量政策工具和利率政策工具，包括提高存款准备金率和实行差额存款准备金率，统一金融机构外汇存款准备金率，提高再贷款利率和存贷款利率，2005年3月17日的大幅降低超额存款准备金利率和提高个人自营购房的贷款利率。应该说，央行通过加息控制经济局部过热的同时，利率市场化和利率传导机制的改善，也是央行一直追求的目标。 再次，外汇管制进一步放宽，资本帐户进一步开放，但对于游资的管理更具有针对性。一方面，海外企业FDI、合格境外机构投资者（QFII）、商业银行和保险公司境外投资、中国企业海外FDI都得到允许，合格境内机构投资者（QDII）也在推动之中，资本帐户的开放有所加强；另一方面，居民合法财产可以向境外转移，但加强了对游资的针对性管理。同时，对于外资也在重新进行定位。外管局原局长郭树青提到，中国应逐步取消鼓励出口和吸引外资的现行政策，因为强劲的外汇注入正加大中国经济内外平衡的压力。 最后，人民币外汇市场的发展具有了更好的基础。除了人民币远期结售汇业务的开展外，今年5月18日开始的7家外资商业银行和2家中资商业银行9种外币做市商的地位正式确立，外汇交易中心之所以要花这么大的精力推行自身的报价系统，其目的就是要为人民币兑外币衍生产品的推出做好准备。 二、人民币升值压力来源于中国经济发展模式的路径依赖 人民币升值压力来源于中国经济发展模式的路径依赖。首先，由于引进外资促进出口的战略，形成了经济中占有支配性地位的制造业，尤其是加工制造业。加工制造业带动了中国对内对外原料和资源