上公司会计盈利现金流量与股票价格的实证研究.PDF

经济科学 ·2002年第 5期 上市公司会计盈利、现金流量与 股票价格的实证研究 陆 静 孟卫东 (重庆大学工商管理学院 400044) 廖 刚 (上海交通大学管理学院 上海 200030) 摘 要 ：本文采用皮尔逊相关系数和扩展的Ohlson--Feltham 股票计价模型比 较 了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程度 ，证 实 了会计盈余的信 息含量 。研完 表 明，每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格 ；与 国外成熟资本市场相 比，我 国上 市公司的现金流量在股票定价 中基本上不具备信息含量 ，特别是经 营现金流量 ， 竟然与股价呈相反趋势变化 ；发现 了我 国资本市场存在功能锁定 的证据 ，投资者对上 市公司价值的评估往往局限于每股收益 ，忽视 了现金流量等其他财务指标 。 关键词 ：股票价格 会计盈余 现金流量 1．前 言 自从 Ball和Brown(1968)开创实证会计 以来 ，围绕上市公司财务数据与股票价格之间的 关系 ，学者们展开 了大量的研究，这些研究主要集 中在会计盈余对股票价格的影响即会计盈余 的信息含量方面 ，其 目的是要证明会计盈余的决策有用性 。国外的研究表 明，能获得超额盈余 的公司，其股票投资者将获得超额收益 (AbnormalReturn)，反之则否 。这一方面说 明股票价 格 已经反映了公司的盈余信息，另一方面也说明投资者能够根据对公司预期盈余与实际盈余 的偏差及时调整股票价格 ，公司披露的会计盈余信息在股票定价 中起 了作用 。尽管如此，会计 盈余 的有用性仍然受到 了财务学界和投资学界 的怀疑 。首先 ，根据经典 的股票计价模型 ，股票 价格应该等于收付实现制下未来股利或净现金流量的折现 ，并非未来会计盈余的折现，更不是 用历史成本和权责发生制原则计算的报告盈余的折现 。其次，根据 GAAP(公认会计准制)的 要求 ，在不更改会计原则的基础上 ，上市公司不仅可 以选择不同的具体会计方法 ，而且可 以针 对特殊环境运用不同的会计准则。这样 ，上市公司具备了采用不同的会计方法确认收益和费 用、实施成本的跨期分摊等手法的余地 ，使会计盈余有 了较大的可操作性 ，不同公司之间甚至 同一家公司不同时期的会计盈余缺乏可 比性 。第三，公司还可能根据资产的使用状况或新的法 规要求调整 以前 的估计数据 ，这更使得会计盈余增减无常 ，加大 了会计盈余 的不可预测性 。 既然会计盈余受会计方法、会计估计、收入和费用确认等具体原则的影响，那么投资者就 34 应该寻找一种与具体会计方法无关的手段对上市公司股票价格进行评估 。一般认为，基于现金 流量 的方法可 以达到这一 目的。1986年美 国财务会计准则委员会 (FASB)决定用 《现金流量 表》取代 《企业财务状况变动表》，以增加财务报表 的有用性 。从此，投资者和学者们开始关注上 市公司的现金流量 。现金流量分析可 以检验公司盈余的质量 ，在 目前上市公司运用会计方法的 自由度较高、投资者对财务报表术语的认识越来越 困难 的情况下，现金流量分析 日益盛行。 Livnat和 Zarowin(1990)发现如果把现金流量按照经营活动、筹资活动和投资活动以及更细 的方式进行分类 ，可 以增强会计信息对股票收益率的解释力。Bernard和 Stober(1989)对会计 盈余、经营现金流量和股票价格的关系的研究，表 明，从时间角度来讲，短期 内会计盈余与股票 价格的关系比经营现金流量与股票价格的关系更密切 ，但随着时间区间的延伸 ，两者逐步趋 向 收敛 ，它们与股价的相关性亦逐渐趋 同。他们还发现成长型公司的会计盈余与股价的相关性 比 经营现金流量要高 ，对经营周期较短 的公司，其会计盈余对股价 的影 响明显强于经营现金流量 与股价的相关性没有 明显的差异，但那些经营周期较长的公司，其会计盈余和经营现金流量信 息与股价的作用就不 同了，前者 明显地强于后者 。显然 ，尽管经营现金流量 同会计盈余相 比，对 企业 的财务状况和股票价格的评估更合理 ，但它仍存在某些缺陷。如经营现金流量包括了应该 被剔除的非常现金流量 ，但实际操作 中却难 以精确计量 ；经营现金流量要求企业持续经营 ，只 有这样企业才能有不断增长的现金流量 ，可是许多企业往往忽视对产生持续现金流量 的资产 进行再投入 ，从而造成