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定向增发基金げ品结构的模式及参数的设计实证的研究 　　摘要：定向增发作为上市公司的再融资手段之一，已越来越多地被上市公司所使用。机构投资者也越来越青睐于参与定向增发股票的认购，并将认购定向增发股票作为重要的投资手段，形成极富中国特色的盈利模式。通过研究历年定向增发项目盈利情况，针对定向增发基金业务特点，设计定向增发基金参数、完善定向增发基金产品结构。并对优化定向增发基金提出建议。 　　关键词：定向增发基金；结构模式；参数设计；优先级；劣后级 　　中图分类号：F83 　　文献标识码：A 　　文章编号2015 　　1定向增发项目历年收益情况 　　定向增发作为上市公司的再融资手段之一，已越来越多地被上市公司所使用。自2006年6月定向增发“新政”实施以来，实施定向增发融资的上市公司数量呈逐年上升态势，即便在IPO暂停的阶段也有不少公司进行定向增发融资，2013年成功进行定向增发发行的上市公司家数更是超过200家。 　　与此同时，投资定向增发股票具有价格折扣、募投项目明确、公司财务质地改善等优势，机构投资者也越来越青睐于参与定向增发股票的认购，并将认购定向增发股票作为重要的投资手段，形成极富中国特色的盈利模式。从2006年6月至2013年12月20日，A股市场发生714次定向增发（数据源于wind，已剔除仅针对大股东或战略投资者发行的锁定期为三年的定向增发案例），投资这些定向增发股票的平均收益率为4924%（中位数为20.29%），绝对收益为负的占比35.29%；个股平均超越大盘44.35%（中位数2492%），相对收益为负的占比23.39%。 　　尽管投资定向增发股票较于直接投资二级市场拥有一些天然的优势，但认购的股票最终将流通于二级市场，定向增发股票的投资业绩不可避免地受到A股市场整体走势的影响。如：2007年指数高位发行的定向增发股票，在2008年解禁时最大亏损幅度高达80%；2011年发行的定向增发股票，后期指数连续走低，解禁时大比例亏损。 　　2定向增发基金的产品结构模式讨论 　　下面就定向增发基金的产品结构、产品期限、折扣率、风控措施、盈利情况等产品要素进行讨论。 　　2.1基金产品结构 　　（1）基金类型。 　　目前，主流的定向增发基金主要有三类，即指数化基金、PE基金和基金专户。指数型基金以博弘数君为代表，通过被动指数化投资从而收获整体定向增发市场的平均回报；PE类基金以天堂硅谷为代表，以项目运作方式参与定向增发，每支产品基本只能投1-2个定向增发项目；基金专户类比较多，包括鹏华、易方达、兴业等都有专户参与定向增发。其优势在于可以借助整个基金公司的研究和投资平台，专户可以与公募基金作为一个发行对象认购定向增发项目，从而降低单笔投资额，增加投资项目数量。三类基金类型比较详见表1。 　　管理主体指数型基金PE基金公募基金 　　设立形式设立形式信托+有限合伙有限合伙公募基金下设专户 　　认购门槛100万，超过50人变为300万300-500万不超过200人，最少100万 　　优点指数化投资以项目运作方式参与定向增发，重视公司增值可以借助公募基金研究平台；与公募基金合并投资，降低单笔项目投资额，充分分散风险 　　缺点受到二级市场收益率扰动一般只能投资2-3个项目，难以分散风险如有其它仓位，如股票、债权，会受到其它投资标的业绩波动的扰动 　　（2）基金结构。 　　从基金产品结构上来看，可分为“同股同权”和“优先劣后”两种模式。其中，“同股同权”模式即同一类型的股份应当享有一样的权利，一般采用有限合伙企业、有限公司等形式成立基金。管理公司发行“管理型”基金就采取该模式，但需要有一定的知名度和管理水平，受到市场的认可。 　　“优先劣后型”模式一般采用信托计划嵌套有限合伙企业、信托计划嵌套资管计划以及直接采用资管计划等形式成立基金。该模式下，基金出现亏损时，（含优先级本息）承担顺序为劣后级、中间级（或有）、优先级。有收益时，扣除优先级级本息、基金相关费用、中间级（或有）级和劣后级本金后，剩余收益按一定比例分配给中间级和劣后级。目前，三层结构化产品都已经相对成熟，一般采用信托募集优先级份额，管理公司寻找劣后级客户，并自己认购中间层的定向增发产品。该模式比较符合企业严控风险、获得相对稳定回报的要求。但是，该模式也有一定的缺陷，即该类产品对劣后客户有很强的依赖性，劣后客户认定定向增发标的是产品成立的前提。随着该类产品模式的普及，劣后客户将有可能对收益的要求进一步提高，从而压缩中间层的收益水平。 　　2.2产品期限 　　定向增发基金的产品期限根据定向增发项目的情况进行设计，一般“先投后募”的基金以投资单一项目为主，产品期限为15-18个月。而“先募后投”的