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备兑权证风险对冲的策略分析 　　摘 要：我国资本市场金融创新产品接连推出，备兑权证也再次被提上议程。在备兑权证的风险管理上，现有文献多集中于权证定价模型上的Delta对冲策略，却忽视了交易成本与间断交易，也没有深入分析影响该策略的各个因素。本文通过仿真实验Leland模型下的动态Delta对冲策略，发现交易成本、对冲间隔、行权价格以及波动率的变化都会显著影响对冲结果，但发行商仍有机会获取对冲收益，建议发行商略微溢价（5%）发行备兑权证，认为第三方对冲监管和差别对待的机制设计可确保市场繁荣。 　　关键词：备兑权证；Delta对冲；Monte Carlo模拟；对冲损益分布 　　中图分类号：F830 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2013）08-0009-06 　　一、引言 　　继转融券业务正式运营后，金融创新再次成为各方焦点。业界人士和各大券商纷纷期盼重启权证交易，监管层也开始论证备兑权证的运行机制与风险管控。目前，备兑权证是海外权证市场的主流投资品种，通常由第三方（一般是券商）发行，发行商通过发行权证份额获取收益，故备受券商推崇。备兑权证本质上属于期权，发行商对其进行风险管理尤为重要。一方面是唾手可得的利润，另一方面是市场风险的不可预测性，发行商如何进行事后风险管理具有重要现实意义。 　　自布莱克和斯科尔斯（Black和Scholes，1973）提出经典B-S模型以来，通过Delta复制策略进行期权风险对冲一直是研究热点。利兰（Leland，1985）开创性地对波动率进行修正以考虑交易成本因素和间断对冲后，推广了 Delta对冲策略的现实应用。博伊尔和福斯特（Boyle和Vorst，1992）、惠利和威尔莫特（Whalley和Wilmott，1992）等也提出了其他方式对波动率进行修正。惠利、威尔莫特（1994）和霍格德（Hoggard，1994）还给出了考虑交易成本下的Black-Scholes微分方程式。此外，霍格德和内贝格尔（Hodges和Neberger，1989）通过期望效用最大化策略复制期权，提出了效用避险带的对冲策略，经戴维斯、帕纳斯和扎里福波洛（Davis、Panas和Zariphopoul，1993），惠利和威尔莫特（1997）等扩展后得到推广与应用。赵和津巴（Yonggan Zhao和Ziemba，2007）利用利兰（1985）模型进行仿真实验，发现在Delta对冲策略下，对冲误差与价内外程度和对冲频率有关，总体上可以有效对冲风险，同时还可获得一定的对冲收益。孟德和普林巴斯（Meind和Primbs，2008）则完整地梳理了上述两类对冲方法。 　　当备兑权证的金融功能为投资者所接受，市场行为趋于规范和理性，券商迫切需要一种金融创新产品时，备兑权证破茧而出，顺应市场需求成为众望所归。相较于国外学者的推捧，国内学者反而较少关注。现有大多数研究均以B-S模型为基础，仅考虑常数波动率下的风险对冲（颜阳、李敏强等，2008；张彬，2008；黄宇红，2009；张程，2010等），实际结果不尽人意；极少数学者（孙杨、潘浩等，2007）考虑到了随机波动率情形，却忽略了交易成本；又或是比较不同对冲策略下的对冲结果，而没有深入分析影响对冲结果的主要因素（唐勇、陈继祥，2009；黄宇红，2009等）。 　　基于此，本文以Leland模型为基础进行仿真实验，考虑交易成本的影响，选取GARCH（1，1）模型对波动率建模，通过构建间断交易的动态Delta对冲策略，模拟分析备兑权证发行商的对冲损益分布。希望通过对波动率调整之后，备兑权证发行商使用Delta对冲策略能否有效对冲市场风险，其可能出现的损失分布遵循何种规律，这种对冲策略的整体稳定性如何，以便为发行商进行风险管理提供依据。 　　二、理论模型建立与分析 　　（二）Leland模型 　　（三）对冲损益及其评价 　　三、波动率的计算与模拟分析 　　（一）波动率建模 　　价内权证下，随着折价程度减少，对冲损益的均值由正转负，逐渐减少，表明发行商可以通过对冲策略获取收益，在X=8.09处该收益最大，此时权证的溢价率为5.2%；价外权证下随着溢价程度增加，对冲损益的均值开始增加，逐渐向零靠近，即发行商获取的收益在降低。在95%的置信水平下，VaR值的变化与均值变化相同，在X=8.09处，达到极小值。 　　2. 对冲频率与避险结果的敏感性。对冲间隔Δt变大，交易成本降低，波动率的调整使权证价值的变化大于交易成本变化，故对冲误差的均值减小；另一方面，波动率调整，对冲间隔的变化还会影响Delta值的变化，使每次对冲操作买卖标的资产的数量上有可能急剧波动，模拟结果中出现一些异常值，从而VAR值也大幅上升。 　　随着对冲间隔的增加，对冲损益的均值开始