保利地产：从极限奔跑到资本价值释放.docVIP

A股公司研究报告保利地产（ A股公司研究报告 保利地产（600048）：从“极限奔跑”到资本价值释放 ] 行业分类：地产 2011.5.17 PAGE PAGE 1 中航证券 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资要点：以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“ 投资要点： 以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“双杠杆”驱动下保持着年均78%的资产扩张；但极限“奔跑”中，保利地产已接近负债上限，未来成长将从“重资产模式”转向“轻资产模式”，即，从资产依赖性扩张转向效率推动性增长，模式的转型意味着资产的扩张速度将减缓，但回报率和每股收益增速提升。 保利地产的经营效率一直处于行业标杆水平，轻资产模式下，从土地重资产中释放出来的资本金被重新配置于经营环节，推动效率隐含回报从历史平均的18.0%提升到20.9%，每股收益的潜在增长率从历史平均的13.1%提高到16.7%。未来，如果周转速度能进一步提高10%，同时利润率降幅不超过15%（3个百分点），公司整体回报率将进一步提升。 轻资产模式下，保利地产的合理估值为20倍市盈率，即，16.6元/股，较当前股价高64%，评级买入。 首席研究员：杜丽虹 执业证书编号：S0640511010013 电话：010Emial:dudy77@ 联系人：刁志学 电话：07556－12个月目标价 16.6元 当前股价 10.15元 投资评级 买入 基础数据 上证指数 2825.50 总股本（百万） 5948.33 总市值（百万） 60375.54 每股净资产（元） 6.43 ROE（TTM） 17.24% 资产负债率 81.40% 动态市盈率 8.90 动态市净率 1.34 近一年股价表现 [保利地产(600 [保利地产(600048)研究报告] PAGE 6 中航证券 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、历史成长轨迹：极限奔跑 2010年的保利地产，“奔跑”在财务安全底线的边缘，根据我们的测算，在2010年中期，为应对持续期达2年的低谷，公司须将净借贷资本比控制在113%水平，而2010年6月30日，公司实际净借贷资本比117%，略高于财务安全底线；到了2010年底，表外负债的上升降低了公司的表内负债空间，为应对持续低谷，保利地产须将净借贷资本比控制在106%水平，而2010年12月31日，公司实际净借贷资本内比为110%，也略高于财务安全底线。从图1可见，整个2010年，保利地产都沿着财务安全底线的边缘在“极限奔跑”，全年下来，公司的存货从600亿增加到1100亿，增长了83%，表外已订约但未拨备的承诺资本支出从175亿增加到327亿，增长了87%，显著超越了公司在无股权融资支持下的极限增速（35%）。 极限奔跑中，保利地产已接近了负债的上限——尽管过去5年，保利地产每年的存货增速都在50%以上，5年平均的存货增速达到78%，但它始终没有突破负债上限，一直奔跑在安全范围内，即使现在，持续调控中公司也仅有相当于总资产1%的资金缺口；但是，在持续调控的背景下，保利地产终于跑到了它的负债上限，2011年，如果保利地产的开发资产增速超过35%，它将面临低谷中的资金缺口威胁。 今天，保利地产面临的问题是，市场环境已经不再支持“摊大饼”似的的扩张，“圈地运动”结束后，企业将转向何方？ 图1 保利地产：极限奔跑中实际负债率已达到安全底线 图2 与保利相比，显然中海的扩张一直都留出了足够的安全边际 二、未来模式转型：土地资本的释放与回报率的提升 未来，保利地产的扩张速度将减慢，但回报率不一定降低。 以往，当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，此时，持有资产本身贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准（有时甚至是唯一标准），我们称这一模式为地产行业的“重资产模式”——不是说地产行业的资产质量大，而是说地产行业的资产负担重，企业成长高度依赖于再融资下的资产扩张。在“重资产模式”下，财务安全成为控制扩张速度的唯一考量，而企业的最佳决策就是沿着财务安全底线来“极限奔跑”。 但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”（当土地升值速度低于资本成本时，资产负担的加重会导致回报率的降低），于是，长期中企业将重新调整自己的金融策略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”，即，缩短土地储备周期，把从土地储备上释放出来的资本金重新配置于经营