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浅析汇率制度的改革 　　【摘要】汇率是一个国家的货币折算成另一个国家货币的比率，是两种货币价值量的衡量标准。汇率的变动会影响一国的国际收支与投资环境，引发一国的利率变动，引起物价等一系列连锁反应，进而影响一国的消费环境。 　　【关键词】汇率；人民币；货币政策 　　背景：2015年8月11日，央行公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日贬值1136点，下调幅度达1.9%，为历史最大单日降幅。继11日和12日人民币兑美元汇率中间价连续两日暴跌逾2000点后，13日人民币兑美元中间价再次下调704点至6.4010，创2011年8月以来新低。《金融时报》称，“这对原本令人昏昏欲睡的夏季市场造成了很大的冲击”。 　　一、三元悖论 　　蒙代尔弗莱明模型的一个重要结论是，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。在此基础上，美国经济学家保罗.克鲁格曼进一步提出了“三元悖论”，即：货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定这三个金融目标不可能同时达到。在这个“不可能三角”中，各国最多只能选择其中的两个。 　　在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率稳定”得到实现，但“资本流动”受到严格的限制；而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得到实现，但“汇率稳定”不复存在。1985年签订《广场协议》之后，实行独立的货币政策并允许资本的自由流动，放弃汇率稳定；香港和新加坡实行“货币局”制度，放弃货币政策的独立性来获取资本的自由流动和汇率的稳定。如果三者都想实现，就会像98年亚洲金融危机时的泰国，最终陷入混乱。 　　我国正在进入一个“三元悖论”时期，我国的资本账户并不可自由兑换，但也不是全封闭的，而且正随着经济扩张和金融改革的深入而处在不断开放的过程当中，资本的进出正逐渐变得容易。这意味着货币政策制定者想要同时控制汇率并实行独立的国内货币政策正在变得越来越难。 　　二、汇率制度改革的背景及原因 　　众所周知，强势人民币一直以来都是央行的政策，在人民币国际化的进程中，保持人民币兑美元不贬值是大家心照不宣的共识。从去年开始，我国经济增长面临下行压力，与此前数年保持的高速增长相比有很大的差距。华尔街日报认为央行此举反映了中国政府对经济增长放缓的忧虑加深。而实体经济的不景气和从去年下半年开始的股市过山车式震荡也正反映了我国经济所面临的问题。 　　我认为，首先，贬值源于外储缩水。人民币是一种商品，价格由供需决定，而外汇储备是衡量人民币供需的重要指标。过去外储增加时人民币有升值压力，现在外储持续缩水，过去一年外储减少3000亿美元，汇率改革前一个月减少425亿美元。所以从年度角度观察，人民币贬值时从去年年初开始的，因为从去年起外汇储备出现持续明显的下降。 　　第二，贬值的背景是中美利差缩减。在我国当前的外汇储备中，每个月顺差依然保持在500亿美元左右，FDI（外商直接投资）稳定在100亿美元左右，因此外汇储备的下降主要缘于广义上热钱的流出。而其中中美利差是重要影响因素。美国9月加息，我国持续降息之后利率大幅下降。以标志性的无风险利率为例，去年到今年年初，我国1年期国债利率在4%以上，而美国几乎是零利率，中美利差超过3%，这意味着即便人民币贬值3%，在国内持有有息资产也是有利可图的；但是现在几乎逆转了，中国一年期国债利率只有2.6%，而美国一年期国债上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味着如果人民币贬值3%，持有国内有息资产将不如持有美国有息资产。 　　那么，为何会在八月份启动贬值呢？最大的原因是经济下行以及货币超增。一方面，七月份公布的外贸数据不佳。七月份出口增速再度转负，意味着出口依然拖累经济增长。另一方面，根据公布的货币数据，M2达到13.3%，超过12%的目标。而货币超增的原因与以往的外占超增或实体贷款超增有本质区别。央行在二季度货币政策报告中明确指出未来货币M2仍有上行压力，主要有两个原因：一是商业银行购买地方债目前每个月超过5000亿；二是商业银行放贷给证券金融公司购买股权，七月这部分贷款超过8000亿，而且这部分因素在未来很难退出，这意味着M2增速易增难降。因此央行启动贬值一可刺激出口，二可缓解国内货币超增的压力。 　　三、汇率制度改革的影响 　　改革对股市的影响：人民币贬值总体而言利空股市。一方面贬值导致国内资产吸引力下降；另一方面贬值或加剧热钱流出，导致流动性被动收紧。海外经验表明，新兴市场上每一轮的本币贬值都