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衍生品合约成功因素的研究综述 　　摘要:开发新衍生品合约需要耗费大量资源,但并不是每一个新合约都会成功。文章研究显示,现货市场的规模、现货价格的波动情况、合约是否具有先行者优势、交易成本、避险效率高低,以及是否采用电子化交易、衍生品合约与现货标的是否在相同地理位置等因素是决定衍生品合约能否成功的重要因素。 　　关键词:衍生品;新合约;先行者优势;成功因素 　　 　　一、 引言 　　 　　近年来,全球各国交易所为了增加竞争力,纷纷推出各类衍生品种以吸引交易者。但由于各种原因,这些衍生品不一定成功,交易所最后不得不让其退市或者进行合约修改,如新加坡交易所因新华富时A50指数期货交易量低迷修改合约规模,以及2008年12月香港交易所退市的恒生中国H股金融行业指数期货及新华富时中国25指数期货、期权等。 　　从全球衍生品市场看,衍生品合约因交易量低迷而下市并非罕见之事。衍生品合约的设计、测试、审批、促销需要耗费大量的人力物力,因此,如果交易所新开发的衍生品合约不能成功的话,不仅浪费了大量成本,同时也会影响其竞争力。因此,本文拟通过文献总结国外主要衍生品市场新合约的成功经验,以期为国内期货交易所参考。 　　 　　二、 影响衍生品合约成功的因素 　　 　　一般认为,能够保持一定的交易量、持仓量或达到一定的避险效率,则这个衍生品合约就是成功的。而对影响衍生品成功的因素,包括Brorsen Fofana(2001)在内的众多学者进行了研究。不过总体而言,可以归结为三个大的角度:①现货标的本身的特点;②合约本身特点;③其它因素,以下分别进行讨论。 　　1. 标的现货的特征。 　　(1)现货规模。期货等衍生品产生的本质原因是为现货提供避险工具。因此,现货规模越大,利用对应的期货等衍生品进行避险、套利以及投机的潜在交易量就越大。另外,一定规模的现货使做市商能够低风险和低价差的吸纳订单,吸引投资者参与市场交易。故此,标的现货的规模一定程度决定了其衍生品的成功(Barclay Noll,1992)。 　　很多学者对现货规模与衍生品交易量之间的关系进行了实证研究。Kolb(1997)以股指期货的交易量持仓持续上升为例说明,一个期货合约要成功的必要条件是其现货标的市场的规模一定要足够大才行;随后,Brorsen Fofana(2001)等通过数量经济模型进行的实证研究也显示,现货市场规模与期货的成交量和未平仓量之间呈显著的正相关关系。 　　(2)现货的波动情况。汇率、利率、以及商品等现货价格的波动本身就是期货、期权等金融创新产品出现的主要动力。关于现货价格波动与相关衍生品交易量之间关系的研究,Niclas Hagelin(2000)对OMX指数期权交易量与其现货波动之间的关系研究发现,OMX现货指数波动增加以后,其对应的指数期权交易量明显增加。JIAN YANG et al(2005)研究发现,当现货市场波动增加后,期货市场的交易量和持仓量都会增加。Ki Yool Ohk et al(2008)对全球交易量最大的金融衍生品――韩国KOPSI 200指数期权的研究发现,标的股票市场的波动幅度是决定指数期权交易量的关键因素,标的股票市场的波动与期权的交易量呈显著的正相关关系。 　　2. 合约本身的特征。 　　(1)先行者优势(First-Mover Advantage)。最早进行某项新技术研发者、最早开发出某产品者、最早对某国进行直接投资者等都称为“先行者”。先行者优势较为知名的案例是关于日经指数期货合约的竞争:新加坡国际金融交易所(SIMEX)1986年先行推出日经225指数期货交易,而日本国内1988年以后才推出日经225股指期货交易,1990年,美国的芝加哥商业交易所(CME)也推出日经225指数期货交易,形成三家共同交易日经225指数的局面。由于新加坡推出较早具有先行者优势,因此在影响力和交易量方面一直保持领先地位。 　　对衍生品合约而言,先行者为后来者制造的障碍主要是流动性障碍。如Cuny(1993)认为先行者优势的存在使得后来者不能获得关键的市场交易量份额,除非市场是分割的或市场结构和监管不同。如果后来者获得成功的话,则可能通过延长交易时间和提供了2个合约间的套利机会对先行者提供利益;Euna Shim(2006)则认为,由于市场参与者担心合约的流动性问题,因此不太愿意从一个已经在交易的合约转向同类的另一个新开发合约上。因此,先行者优势导致的结果就是:开发新合约很少可能成功;或介绍新的交易系统不被参与者所接受。 　　(2)交易成本。 　　①交易费用。交易费用包括交易税和经纪公司收取的手续费,目前除中国台湾地区和芬兰期货交易所外,全球大部分地区都取消了交易税。实证研究显示,增加交易税一般会导致交易量下降