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国际热钱流动对我国上证股指的影响实证分析——基于VAR模型-经济 国际热钱流动对我国上证股指的影响实证分析——基于VAR模型 文/周雨佳 【摘要】随着全球贸易体系的日益壮大和各国贸易壁垒的消除，国际金融资本的流动逐渐增加。在国际资本流动的演变下，资本状态分为国际长期资本投入和国际短期资本投入，新兴的金融产品衍生物追求的是在最短的经济周期内创造更高的利益价值，于是研究国际短期资本更具有时代意义。随着国际跨境资本流入，我国的股票市场也受到冲击，上证综合指数反映了一定的经济问题，因此对这一问题的实证分析十分关键。本文将使用经济计量模型实证分析这一经济现象。 关键词 国际热钱；上证综合指数；VAR模型；脉冲响应；方差分解 【作者简介】周雨佳，河北经贸大学硕士研究生，研究方向：金融统计学。 一、前言 根据国家外汇管理局最新公布的外汇储备数据，截至2014 年3 月中国外汇储备规模达到了39480.97亿美元，又创下了一个新高。外汇储备规模直观上体现了中国短期国际资本流入的程度，反映了我国金融市场的活跃性。自我国1996年实现了人民币资本项目下可兑换后，由于银行部门监管不力，外汇管理政策不完善，以短期国际资本规模为主的一场“热钱”之风掀起了我国贸易市场的浪潮，外商越来越看好中国的投资基金项目，大量流动资金转投入中国，但通过一般的输出渠道会加长经济周期的运转减少利润，并使渠道变得复杂化，因此，热钱的来源常常隐藏在一些资本与金融项目之下，如“脱媒”方式的贸易、外国驻华机构办理结汇、对外债务等。外商直接通过买卖股票这种短期投资产品，对我国股票市场产生了一定的冲击。上世纪拉美金融危机和美国金融危机的经验告诉我们，新兴的金融产物的诞生和兴盛很可能会掀起一个国家资产市场的动荡。本文意在研究热钱涌入对中国股票市场的影响，对热钱规模和上证综合指数进行实证分析，建立VAR模型，对二者做脉冲响应分析，方差分解分析，分析热钱对股指的正向冲击作用。 二、国内外关于热钱的研究 热钱作为金融市场活动的重要角色一直被国内外学者拿来作为研究对象。Atje（1993） 实证研究了股票市场受现金流的冲击股指会上下动荡。Kohi（2001） 利用月度数据分析了热钱和股指变动的关系，证明二者存在很强的相关性。Jansen （2003）整理了泰国1980年到1996年的年度数据，对本国热钱与股票市场进行了实证分析，认为热钱在一定程度上影响股票价格的波动。Chaudhuri （2008）对澳大利亚长期股票收益和宏观经济波动的分析中指出股票回报率与热钱正相关。国内有关方面的研究在2008年前的结果大部分显示，中国热钱流动对中国股票市场的影响并不显著，如张谊浩、沈晓华（2008） 利用格兰杰因果关系检验出热钱对上证指数并不存在直接影响；叶军、何文忠（2007） 通过建立VAR、VECM模型说明股票对热钱有影响，但是热钱对股指无显著影响效果。但是，2008年后的一些研究在改进计量方法的基础上得出了新的结论，杨鹏军（2010） 指出股票市场会受到外资冲击，杜聪波（2013） 建立误差修正模型证实了热钱可以间接制动股指变量，张恒（2012） 实证分析了国际资本流动对股票市场的GARCH模型。在这些学者的研究成果下，本文将继续探讨热钱与上证综合指数之间的关系，将对股票市场的管理起到一定的借鉴意义。 三、指标说明 （一） 概念界定 1.热钱。热钱是对短期资本投入的一种说法，目前对热钱的测算大多来自于“资本外逃理论”，方法有三：一是卡丁顿的“直接法”，此方法目前采用BOP 国际收支表项下的可得项目直接测算，包括经常项目下的投资收益，资本金融项目下的证券投资和其他短中期投资，净误差与遗漏四项相加。张谊浩（2007） 利用这个方法测得的热钱对中国热钱流入动机进行了利率、汇率、股价三重套利实证研究。二是间接法，是世界银行用来统计国际热钱的一种主流方法，即用新增外汇储备减去贸易顺差再减去外国直接投资，此方法被我国统计局沿用。三是克莱因法，即“修正的残差法”，它是在残差法的基础上剔除了货币当局持有的短期外币资产，外国直接投资中再投资部分，经常项目中旅游净收入和边境贸易。本文将使用第二种方法对热钱进行测算，即热钱流动量=新增外汇储备-贸易顺差-外国直接投资（FDI）。 2.上证综合指数。上证综合指数即“上海证券综合指数”，以上海证券交易所挂牌上市的所有股票为单位，用发行量作为权数计算出的加权综合股价指数。由于针对某一种或多种股票的价格变化的情况分析比较复杂，比较结果也不具有一般代表性，所以金融服务机构就编制出上证综合指数以反映股票市场的动态，