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西方股利政策理论的研究述评 　　内容摘要：西方学者高度关注股利政策理论，从多个视角探讨“股利之谜”，并形成了多种不同的理论流派。这些流派虽已形成相对系统的理论体系，但他们还不同程度地存在缺点，对现实资本市场的解释能力非常有限。本文对西方学者的研究成果进行了系统全面的回顾与评述，旨在为进一步研究奠定基础。 　　关键词：股利政策 股利无关论 代理成本 　　引言 　　股利政策是上市公司财务管理的重要环节，与投资决策、融资决策并称为公司理财活动的三大决策。股利政策是权衡公司盈余再投资与投资者回报之间的政策，它不仅受到公司实际经营状况的影响，也受到投资者偏好、心理效应等方面的影响。自1961年Miller和Modigliani提出“股利无关论”以来，有关股利政策的研究长久受到西方财务管理学界的关注，并形成了学术界截然相反的两种观点：股利无关论和股利相关论，前者指出股利政策对公司价值和股票价格不产生任何影响，后者则认为股利政策对公司价值等会产生较强的影响。上市公司是否该发放股利，迄今为止仍没有定论，以至于“我们越深入研究股利政策，越觉得它是一个谜”（Black，1976）。 　　西方股利政策理论 　　（一）股利无关论 　　该理论指出股利政策和公司价值无关，股利政策对公司的股票价格不会产生任何影响。公司不论采用何种股利政策，都不会影响股东所获得的现金流，且只要投资决策不受支付政策的影响，通过股利支付或股票回购来获取价值是没有区别的。 　　该理论在严格的假设条件下提出：一是“完美资本市场”假设，市场中交易双方都是价格的接受者、没有交易费用、没有信息不对称、股利和资本利得之间没有税收差别；二是“理性行为假设”，投资者倾向于获得更多的财富，但对他们财富的增量是来源于现金支付还是所持股票的市场价值提升漠不关心；三是“完美确定性”假设，投资者对于每个公司的未来投资项目及项目未来收益完全确定，股票和债券的资金来源没有必要进行区分。 　　MM股利无关论是在“完美资本市场”、“理性行为假设”和“完美确定性”的假设下提出的，该理论论证了股利支付与企业价值之间的无关性，同时也指出在一个有效率的证券市场上，企业对股东的股利支付与股东的“自制股利”（投资者出售手中持有的部分股票）之间完全是等价的。但实际上，MM理论所假定的条件严重偏离现实，导致结论与现实不符。MM在1961年的论文中指出“不管是对于进行决策的公司，还是对于进行投资的投资者，甚至是对于那些解释并评价资本市场运行的经济学家，公司的股利政策对股票市场价格都有重要的影响”。尽管如此，该理论为以后的研究提供了一个平台，以后的研究多是在该理论的基础上不断放松假设条件进行的。 　　（二）“手中之鸟”理论 　　“手中之鸟”理论主要的代表者是Gordon（1962），他从投资者心理分析其风险偏好，认为一般情况下投资者都是风险厌恶型，风险会随时间延长而增大，未来因留存收益再投资带来报酬的不确定性更高、风险更大，因而投资者宁可现时收到较少的股利，也不愿为获得更多的资本利得承担更大的风险。 　　按照该理论的观点，在大多数情况下，投资者通常是按照较近时期的股利支付情况来估价股票的价值，进而判断整个公司的价值。但是按照企业价值理论，资本利得决定于投资决策，股利政策对它的影响并不大。该理论混淆了资本利得风险的决定因素，且对股利政策之于股票价格变动的影响机制和原因没有深入分析。 　　（三）税收效应理论 　　在存在差别税赋的情况下，不同股利支付方式的选择对公司价值和股东财富将会产生不同的影响。资本收入税低于个人所得税是很重要的现实情况，这种区别使得理性投资者偏好低股利支付政策而不是高股利支付政策。Farrar和Selwyn（1967）使用局部均衡分析法，并且假设个人试图最大化自己的税后收入，得出只要资本所得税税率低于个人所得税收率，不论处在任何正值水平的营运现金流、利率和债务水平，个人都会选择资本利得而不是股利。1970年Brennan将Farrar和Selwyn的研究成果扩展到一般均衡架构，在投资者最大化他们财富的预期效用下，指出“对给定水平的风险，由于股利比资本利得缴纳的税更多，投资者更愿得到高于预期股利收益率的证券收益率”。 　　由于资本利得的所得税税率较低，人们更偏向资本利得或低股利支付，这在理论上是可行的。但是据此最优的股利政策就是零股利，既然如此，公司股东为什么要考虑发放股利？为什么要重视公司的股利政策？显然，该理论不能解释现实中存在的股利支付问题。 　　（四）信号传递理论 　　该理论主要包括两个方面，即股利政策是否具有信息内涵及何种内涵，认为公司管理者和投资者之间存在信息不对称，管理人员掌握更多极为真实的关于公司经营的当前和未来的各种信息。管理当局的很多行为都会作为信号反映出他们对