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资产组合悖论解读及相关实证的研究 　　【摘 要】 马科维茨提出的资产组合理论认为投资于多种资产可以起到分散风险的作用。但是当把这个理论延伸到企业实务投资之后，多元化失败的案例远远多于成功案例，此即资产组合悖论。文章通过对资产组合模型以及悖论从企业理论角度和现实案例两个方面进行解读，认为在满足一定的前提条件之下，多元化是可以成功的。最后又针对目前我国发育相对比较完善的零售行业的上市公司作了多元化实证研究，结果显示：无论是国有控股还是民营控股的上市公司在多元化过程中，虽然多元化经营的目的不同，但是都没有遵循这些基本的前提条件，从而损害了公司价值。 　　【关键词】 资产组合； 资产组合悖论； 弓形曲线； 多元化经营； 零售业 　　一、资产组合理论概述 　　1952年，哈里.马科维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的论文，首次全面系统地提出了资产组合理论：多种资产组合不会降低组合的期望收益，但是会分散组合的风险。以两种资产为例，组合的期望收益是构成组合的各种资产的期望收益的简单加权平均数，但是组合的方差是： 　　Var（组合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B 　　只要ρAB≠1，则一定可以分散掉部分风险。并且在此基础上提出了投资的有效边界，指出了有效边界有可能是一条弓形曲线。弓形曲线存在的重要意义在于，引入一项高风险投资，组合的期望收益比以前单一的投资项目的期望收益要大，但是风险却降低了。罗斯（2003）认为这一令人惊奇的现象是由于组合的多元化效应所致，组合实际起到了“套头交易”的作用。 　　二、资产组合悖论及其解读 　　资产组合理论表面上给投资者带来了具有诱惑性的结果。但不幸的是在现实中很多企业利用这一理论进行多元化实务投资时，大多数都失败了。2006年，中国企业联合会公布了一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告。这份报告说，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于企业多元化。三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。就连中国PC行业的龙头大哥联想集团搞多元化同样也没有成功，幸亏悬崖勒马及时出售了不相关业务专门集中搞专业化，才恢复了昔日的雄风。同样，在西方发达国家企业搞多元化经营也不尽如人意。1994年，郎咸平在与R.Stulz合作发表的《托宾的Q，公司的多元化经营、公司业绩》一文中发现：在美国专业化公司的平均托宾Q值要高出样本平均值的40%。20世纪末，西方知名的大企业开始了“归核化”浪潮。“要么不做，要做就做第一、第二；要么就放弃。”已经成为很多大型跨国公司基本的经营理念。难道是资产组合理论失效了？还是其根本不适用于企业的实务投资？这也就有了资产组合理论的悖论。本文将从三个方面解读资产组合的悖论。 　　1.鲍尔（1989）称企业是专业化的合约中介，他们的知识结构是专门针对某一类或某几类资产与服务交易的。正是由于这种知识结构的限制，企业在某一特定时点所面临的有效率的交易集合总是一个有限集，而非无限集。当企业进行多元化投资后，必然要学习新的知识，增强知识结构。这种学习成本与投资项目的相关关系有着紧密的联系。相关系数越小，所需要的新的知识结构和原有的知识结构的交集越小，所花费的学习成本也就越大。这也正是为什么实行多元化经营的企业更多的是经营与主营业务相关性（即有限相关多元化）很强项目的一个重要原因。当学习成本的边际增加大于多元化投资所带来的边际收益时，多元化经营的失败便不可避免。 　　那么应当如何有效地降低学习成本呢？企业学习的主体既包括企业中的自然人，例如高层管理人员等，也包括企业组织群体本身。企业学习所必需的交易信息既来自于市场，又来自于企业内部。而企业内部的信息主要是由会计系统计算和提供的，而不是直接来自市场的运作，会计系统这一内部机制取代了市场的价格机制（科斯，1990）。谢德仁（1996）也曾提出：资产一旦进入独立于市场的企业内部，其计量自然就脱离市场，由会计系统来进行，并从要素所有者之间的关系协调解释了历史成本原则的存在。 　　从上面的论述可以看出，降低学习成本的有效途径主要有两条：一是完善公司治理结构，引进高端管理人才，提高管理层的知识水平，降低学习成本；二是完善会计系统（包括内部审计），提高公司内部信息生成机制的有效性和及时性。但是在我国，高端管理人才极端匮乏，拥有信托责任等基本职业道德的高端管理人才更是凤毛麟角，这与我国缺乏完善发达的经理人市场有着极大的关系。郑百文失败的一个很重要的原因就是各地区的销售经理们利用集团销售网络销售自己的产品，而不是集团的产品，好处是自己的，成本却由集团来承担。张维迎（2001）认为中国经理人普遍缺乏信誉的根本原因在于产权制度。在不能很好的保护产权，没有完善的激励机制而同时政府管制又十分严重的情况下，搞多元化是十分危险的