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量化宽松货币政策国际的经验的研究 　　摘 要：次贷危机后，受零利率下限的约束，发达国家传统货币政策的作用有限，各国央行纷纷转向非传统货币政策。这些措施最初是为应对金融市场的流动性危机，但很快扩展到通货膨胀目标、刺激实体经济、抑制欧洲主权债务危机等。本文试图对量化宽松政策的主流研究视角进行分析，勾勒出研究的基本轨迹，并结合各国量化宽松政策实际操作提出反思，以其对未来研究和政策决策提供参考。 　　关键词：非传统货币政策；量化宽松；国际经验 　　中图分类号：F832 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）01-0023-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.01.04 　　2007年全球金融危机爆发，为应对经济衰退，中央银行采取了量化宽松等非传统货币政策。过去几年间，学术界关于量化宽松政策的研究极为丰富，涉及量化宽松政策的各个方面。本文试图基于这些研究，对量化宽松政策的主流研究视角进行分析，勾勒出研究的基本轨迹，并结合各国量化宽松政策实际操作提出反思，以对未来研究和政策决策提供参考。 　　一、文献综述 　　（一）非传统货币政策的内涵与分类 　　学者们对于非传统货币政策比较一致的界定是，中央银行通过调整其资产负债表规模和结构进而调整经济流动性的政策。Borio和Disyatat（2009）认为，非传统货币政策和传统货币政策的本质区别在于，前者的各种措施均围绕中央银行资产负债表规模和结构的调整，后者则是对短期名义利率的调整[1]。靳玉英和张志栋（2010）指出非传统货币政策不仅仅包含对中央银行资产负债表规模和结构的调整，还包括对其内容的调整，如非传统货币政策中有很多创建新资产的措施，中央银行创建新的工具，从而替代商业银行直接输出流动性给私人部门[2]。此外，非传统货币的利率政策包括对长期利率的调整以及零利率未来可持续的中央银行承诺。Bernanke（2004）将利率以外的货币政策分为三类：一是通过沟通能够让公众形成未来利率路径预期的政策；二是增加中央银行资产负债表规模的措施，又称量化宽松货币政策；三是改变中央银行资产负债表结构的措施，包括中央银行购买政府长期债券等[3]。 　　Bernanke（2009）认为，QE指的是增加中央银行资产负债表规模的措施[4]；Borio和Disyatat（2009）认为，QE应该具备三个特点：明确的银行准备金目标、中央银行关于将高准备金保持到未来的有条件承诺、通过增加购买政府债券来实现银行准备金的目标。靳玉英和张志栋（2010）将非传统货币政策分为资产类措施和负债类措施两类。负债类措施的功能在于给资产的扩张提供资金支持，是扩大整个资产负债规模进而加大流动性输出的基础，并将负债类措施整体界定为QE。 　　（二）非传统货币政策的传导机制 　　传统货币政策的使用是建立在短期官方利率如何影响经济的大量的理论和实证证据上，而非传统货币政策由于很少被使用，历史证据有限，缺乏关于非传统货币政策如何影响经济的清晰的框架。为理解货币政策如何影响长期利率，Fawley和Neely（2013）把一个n年期债券的真实收益率分解如下[5]： 　　yt，t+n=yt，t+n+TPt，n-Et？仔n 　　其中，yt，t+n是t时间n年期债券的期望真实收益率，yt，t+n是t时间后n年间平均期望隔夜拆借率，TPt，n是t时间n年期债券的期限溢价，Et？仔n是t时间后n年间平均期望通货膨胀率。那么，长期利率下降可以以下面任何三种方式：期望通货膨胀率上升，期望政策利率下降，期限溢价下降。 　　首先，中央银行会承诺零利率，这种策略常常被称为“信号”，但存在时间不一致问题，当经济情况出现好转时，中央银行就会有动力去违背承诺。 　　其次，中央银行通过资产购买降低期限溢价来降低长期真实利率。Joyce和Miles等（2012）描述了英格兰银行资产购买影响经济的两种主要的渠道[6]。投资组合的再平衡渠道显示在图1的上半部分。当投资者把国债卖给英格兰银行后，最初把长期资产国债换成短期资产银行存款。许多投资于金边债券主要是养老基金和保险公司投资者具有长期负债，更偏好于配置与之同样长期的资产。这些投资者会用卖国债的收益来购买其他长期的资产，比如公司债券等来修复其投资组合的久期。总体上，久期风险降低了，市场上的参与者要求更低的溢价，长期资产的期限溢价降低，长期风险资产公司股票和债券等的价格将会上涨。资产价格的上升和资产收益率的下降使公司筹集资金更加容易，信贷条件放松。同时居民资本收益提高，增加了其财富。如果居民把他们增加的部分财富用于消费或者公司把他们额外筹集的部分资金投资到资本市场，需求（即GDP）上升，这就是资产购买的组合再平衡渠道。图1的下半部分是银行融资渠道，这一