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郑棉期货最优套期保值实证的研究 　　摘要：本文以目前期货市场上的郑棉期货和棉花现货为研究对象，运用各种估计模型估计出棉花期、现货之间不同周期数据的实际最优套期保值比率，并基于风险最小化的原则对各模型的套期保值绩效进行评估和分析。实证发现，简单套期保值不能达到最优效果，棉花期、现货之间的最优套期保值比率随着数据周期性变化而变化，并且发现样本内的套期保值效果均比样本外数据好，误差修正模型的套期保值绩效最佳。 　　关键词：棉花期货；最优套期保值比率；套期保值绩效 　　一、引言 　　棉花是农产品中受天气影响最大的品种之一，同时，作为重要的纺织原料，棉花价格还受到进出口、纺织需求、储备、国家政策等多种因素的影响。自1999年9月1日我国棉花市场放开以来，棉花价格剧烈波动，如图1所示，2009年1月～2011年9月棉花现货价格波动幅度很大，价格上涨了3倍，给棉花生产和经营带来了较大的风险，同时从图中可以看出各时期棉花期货和现货价格走势基本一致，表现出了较好的相关性，企业可以利用郑棉期货市场做套期保值规避棉花价格波动的风险。 　　图1 郑州棉花期货和中国棉花价格指数的走势图 　　图2 买入套期保值原理图 　　传统的套期保值原理如图2所示，理论上套期保值比率应为1，称为简单的套期保值（nave hedge），即为了避免价格上涨的风险，可以先买入与现货相同头寸的期货合约，在理想情况下，现货和期货的价格受相同的自然和经济因素影响，波动一致，因而可以达到规避风险的目的；然而由图1棉花期货和现货走势来看，实际的期货和现货价格波动在各个时期不尽相同，期货价格波动远大于现货价格波动，简单套期保值不能达到最优效果，本文以目前期货市场上的郑棉期货和棉花现货为研究对象，运用各种模型估计出棉花期、现货间最优套期保值比率，基于风险最小化的原则对各模型的套期保值绩效进行分析，为棉花和纺织企业和经营者、投资者提供理论指导。 　　二、文献回顾及模型 　　通常，基于投资者的不同目的，套期保值方法有很多，这里我们主要讨论基于风险最小化来估算最优套期保值率。 　　Johnson最早给出最优套期保值比率的计算公式。 　　由 R=ΔRs-HΔRf（1） 　　其中R为套期保值的价值变化，H为套期保值比例，ΔRs为现货头寸收益的变化，ΔRf为期货头寸的收益变化；所以有： 　　Var（R）=Var（ΔRs-HΔRf）=σ2S+H2σ2f-2ρHσsσf（2） 　　可求使得Var（R）最小化的套期保值比为： 　　H=ρσsσf=Cov（ΔRs，ΔRf）σ2f（3） 　　由于上式中的σs、σf一般难以获得，所以，最优套期保值比率难以确定。不过，实际中通常用其估计值代替。最优套期保值比率的估计方法有多种，国外代表性的研究有：1979年，Johnson基于方差最小化理论，最早提出了商品期货最优套期保值比率，并给出了用最小二乘法回归估计最优套期保值比率的计算方法[1]。Myers等又提出了双变量向量自回归模型（B-VAR）来避免OLS中存在的残差序列自相关问题[2]。Baillie和Myers通过考察商品期货市场，发现与传统的常数静态套期保值策略相比，基于GARCH模型的动态套期保值策略能够显著改善套期保值的效果。[3] 　　国内学者对套期保值的研究主要有：花俊洲和吴冲锋等用上海金属交易所期铜数据对铜的现货价格和期货价格进行套期保值的实证研究，研究表明对上海期铜市场进行套期保值的风险远小于不进行套期保值的风险。[4]王骏等用OLS、B - VAR、ECM和EC-GARCH四个模型以及套期保值的绩效指标，对我国硬麦和大豆期货市场的套期保值效果进行实证研究，研究表明我国大豆期货市场套期保值比率和绩效要优于硬麦期货市场，并且样本区间外的套期保值绩效要好于样本区间内的绩效。[5] 　　通常套期保值比例估算具体模型如下： 　　1、 最小二乘法回归模型（OLS法） 　　商品现货价格和期货价格之间是有高度相关性的。传统的线性回归模型用回归模型建立期货价格与现货价格之间的线性关系，并由此估计出最小方差套期保值比率。此方法运用最小二乘法（OLS）来估计模型的各个参数。OLS回归方程如下： 　　ΔRs=α+HΔRf+εt（4） 　　其中α为函数的截距项，t为白噪声。因而可以通过简单的线性回归得出斜率H，而系数H就是所要计算的最优套期保值比率OHR。 　　2、向量自回归模型（VAR） 　　由于最小二乘法经常受到模型残差项的自相关的影响，而向量自回归模型（VAR）能够消除残差项的序列相关性以及增加模型的信息量进行最优套期保值比率的计算，模型如下： 　　ΔRs，t=αs+∑mi=1βsiΔRs，t-i+∑ni=1γsiΔRf，t-1+εst 　　（5） 　　ΔRf，