行业分析解析框架跟方法.ppt

某券商行业分析框架 关于估值问题的探讨 估值方法的简单分类 ?? 内含价值法：DDM，FCFE，FCFF，EVA等 ?? 相对价值法：PE，PB，PS，EV/EBITDA等 ?? 资产价值法：RNAV，重置成本，清算价值 ?? 辅助方法：关于期权价值的衡量 内涵价值法：一般意义上的DCF公式 企业价值现金流贴现模型： V= Σ CFt/(1+r)t （t，1,2,….n） 简化稳定增长的模型： V= CF1/(r-g) （t，1,2,….n；g，稳定增长率） 在实际通过DCF模型计算企业价值的过程中通常使用两阶段或三阶段模型 r代表合理的折现率，是资本要求的合理报酬率 企业自由现金流FCFF和权益自由现金流FCFE的计算流程 净营业利润 EBIT*(1-T) 加：DA折旧摊销 净营业现金流 减：营运资本投资 期末和期初（经营性流动资产减非息流动负债）差额 CAPEX资本开支 期末无形资产加固定资产-期初+DA 企业自由现金流 FCFF 减：利息支付 加：新净增债务 本期新借-本期偿还 权益自由现金流 FCFE 减：分红或回购 净现金流 FCFF特点 1、现金流分析清晰 2、不受未来几年预测的债务影响 3、较强适用性 4、用WACC贴现 FCFE特点 1、用权益成本贴现 2、适用债务创造价值的公司 几个比较关键的因素 ?? 如何计量各期的现金流 ?? 驱动现金流增长的关键因素 ?? 如何选择合理的r ?? 如何谨慎保守确定终值 DCF模型衡量企业价值的优缺点 优点： 1、不受会计政策影响 2、不受情绪影响 3、容易观察到影响估值的最关键因素 缺点： 1、需要长期预测数据 2、更多信息输入 3、易被人为操纵 相对价值法 PB，PE，PEG是常用的方法 PS，EV/EBITDA等从另外的角度衡量企业价值 需要注意的问题： 1、预测未来指标的变化比静态的数据更重要 2、数据本生说明不了问题，关键在于规律的寻找才是关键 3、与可比较的公司比较（参照系的选择） 4、PE估值：关注非经常、周期性公司、多元化公司 5、PB估值：变化规律、ROE和PB的关系 6、PEG估值：强调成长性但不能忽略ROIC 相对价值法的优缺点 优点： 1、简单、直接 2、便于比较 缺点： 1、缺少绝对估值衡量（泡沫高点） 2、暗含很多假定（如果期望落空） 3、易受外部影响（会计政策、人为操纵） 适用范围： 1、成熟行业PE 2、重资产周期性行业（有色金属、地产银行）PB 3、高增长公司资本开支大的公司EV/EBITDA 4、国际比较，常用EV/EBITDA 资产价值法 重置成本法（重置条件不能过于苛刻） 清算价值法（各项资产在清算条件下的价值） 重估净资产价值法RNAV 关键因素： 各项资产评估的合理性； 不要忽略人力资源和商誉的影响； 不要忽略或有资产或负债 有关估值合理性的问题 公司快速成长，理应给予高估值 公司资源价值高达….，股价严重低估 公司产能重置成本高达….，股价低估 股价低于净资产，被低估 模型测算公司价值高达….，被低估 …… 希望能通过估值问题的理论探讨，帮助解决这些问题 快速成长就应该高估值吗？ 观点一：公司快速成长，理应给予高估值（苏宁、华兰生物） 驳斥： 1、有没有非经常因素？（股票市场投资收益） 2、是长期的均衡增长吗？（周期性行业特征） 3、是价值创造还是价值毁灭的增长？（ROICWACC？） 4、有现金流伴随增长吗？（有质量的增长） 5、内涵增长还是外延增长？（价格，产量，外部资金投入，自我积累） 辩证看待资源价值 观点二：公司资源价值高，所以应该给予高估值（山东黄金） 驳斥： 1、商品价格是有周期的（你清楚现在处于周期的哪个位置吗？） 2、资源价值转换为报表上经济价值是需要时间和额外的资本投入的 3、资源的替代性 4、不要忽略市场投资者的情绪变化 重置成本有局限性 观点三：公司重置成本高或清算价值高，所以股价低估（新世界） 驳斥： 1、重置成本往往含有太多苛刻假设 2、不能忽略与投资回报率之间的关系 3、清算成本和障碍 4、不要忽略无形资产的价值 低市净率的股票就一定安全吗？ 观点四：股价低于净资产，价值低估 驳斥： 1、如果ROIC低于WACC，持续的价值毁灭 2、如果市场逐渐成熟，会出现大量低于净资产的公司