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众筹融资信息披露问题剖析 　　[摘要] 众筹融资过程中存在的诸多信息失灵问题，造成交易双方在判断能力、谈判能力等方面不对等，不仅违反“意思自治、平等和诚信”等基本原则，更可能因逆向选择和道德风险引发“劣币驱逐良币”效应，导致众筹市场的消亡。市场自身无法解决信息失灵问题，需要制度克服，路径包括公权力的强制介入，对双方权利、义务和责任重新分配，实现双方地位的实质平等，或者通过冷静期、担保等制度设计达到上述目的。 　　[关键词] 众筹 信息失灵 克服 制度设计 　　[中图分类号] F832 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2015）02-0049-04 　　[作者简介] 雷华顺 （1983 ― ），江西九江人，华东政法大学经济法学院博士研究生，研究方向：企业法制。 　　众筹融资行为的营利性、涉众性、虚拟性等特征，致使融资过程中的信息失灵问题尤其突出，易造成诸多负面效应。 　　一、众筹融资信息失灵表现与后果 　　（一）信息失灵的表现 　　1.融资者与投资者信息不对称。融资者会选择性地传递投资相关信息，对于负面的如产品瑕疵、潜在风险等信息加以掩盖或隐瞒，对融资有利的信息积极传递甚至夸大宣传。而作为相对方的个人投资者，通常无法了解和掌握融资方的真实信息，这一不对称风险也存在于融资者与融资平台之间。 　　2. 领投人与跟投人信息不对称。融资方为提升投资者信心，通常采取“领投+跟投”模式，但信息不对称，包括融资方与领投者之间信息不对称、领投人与跟投者之间的信息不对称等。领投者能否承担起对融资者项目风险的识别和判断之职责，是否切实履行审核把关之职责，在多大程度上进行实地风险的预测和防范，是否与融资方结成利益共同体甚至恶意串通等，都无从得知，存在道德风险。 　　3. 融资成功后，股东与管理者之间信息不对称。小股东难以掌握企业经营信息、营利状况，无从得知公司盈利状况，长期得不到分红，权益受侵害的案例非常普遍。 　　4. 投资者与平台之间信息不对称。包括平台虚构融资信息，或者与融资者串通，发布虚假融资信息，骗取投资的恶意欺诈。 　　（二）信息失灵的后果 　　1. 微观层面 　　信息失灵的存在，使得民法中的平等、意思自治、诚实信用等基本价值都发生了不同程度的扭曲，具体表现为： 　　一是判断能力不对等――意思自治原则的扭曲。意思自治，是指在法律允许的范围内，按照自己意志行事，不受非法干涉之自由。由于信息失灵的存在，一方当事人对信息的收集、筛选、识别，以及据此作出的风险识别及判断的能力明显优于对方，处于谈判对方的信息劣势方的意思自治是不充分甚至扭曲的，其意思表示是基于对信息不全面甚至错误的解读而产生，不能代表其真实的意愿。尤其是互联网因素的介入，涉及投资者人数众多，金额小而分散，依托《合同法》维权成本过高，难以有效遏制信息失灵造成的诸多负外部性。 　　二是谈判能力的不对等――平等原则的扭曲。交易双方实质上处于不平等的地位。尤其是融资行为一旦完成，投资方基本上再无谈判能力可言，既无法掌控项目实际经营情况，也无权决定利润分配和资金流向，甚至连选择退出的途径都不通畅，谈判实际上完全由融资方主导。 　　三是隐瞒与欺诈――诚实信用原则的违反。诚实信用原则作为民法上的帝王法则，要求善意全面履行，不得隐瞒欺诈。显然，信息失灵之下，既包含了隐瞒，也存在欺诈。且在互联网背景下，隐瞒与欺诈的成本日益降低。 　　2. 宏观层面 　　一是不利于众筹行业的健康成长。信息失灵可能引发“劣币驱逐良币”的“柠檬市场”出现，甚至导致整个众筹融资市场的消亡。当大量欺诈和隐瞒情况出现，投资者难以识别和判断，不再相信这一融资模式而整体低估平台上项目的质量或者因担心风险而要求更高的投资回报，一些优良的创业项目因此无法得到融资，低质量的项目和企业才会留下来，最终导致整个市场不断萎缩直到消亡。 　　二是造成整个金融市场的低效率。众筹融资市场发展能够倒逼国有商业银行等垄断金融机构的市场化改革，促进中国金融市场健康发展。信息失灵的存在，不仅让这一远景无法实现，还可能由于居民储蓄的非理性流动，侵害正常的金融市场秩序，造成金融市场的震荡。同时，信息失灵的存在，使为了防止自身利益不受非法侵害所产生的额外支出等防御成本，以及为获取真实信息而花费的信息收集、识别、验证成本不断提升，从而使整个融资市场扭曲，资源配置效率低下。 　　二、众筹融资信息失灵制度矫正路径选择 　　（一）权利义务重新分配 　　1. 强制性增加信息优势方的信息披露义务 　　在众筹融资模式下，传统应用于IPO的强制性信息披露制度弊端逐渐显现，从成本与收益角度考量：一是披露成本过高。严苛的信息披露制度以及过高的发行成本成为制约小型公司公开募集资金的重要阻碍。众筹融资者都是实力与规