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公司债券重组中赞同机制之理论剖析 　　内容提要 债券重组是公司债持有人在公司发生财务困难时,与发行公司达成的对公司债券重新安排的让步措施。债券重组的核心是公司债持有人与公司之间重新进行的利益分配,公司债持有人需要放弃一定的利益,做出对公司有利的重新债券安排。因此,公司能否获得公司债持有人对债券重组有效的赞同票就至为关键。本文探讨了获得债券重组赞同票的重要性和困难度,并结合“囚徒困境”模式分析公司债持有人的困境,解析获得债券重组赞同票的真实性程度。在此基础上,探讨以公司债持有人会议的聚合力、信托人的正确引导为重点的保障有效投票的一系列制度设计。 　　关键词 债券重组 赞同票 公司债持有人会议 信托人 　　〔中图分类号〕D922 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X(2009)05-0080-05 　　 　　一、获得债券重组赞同票的重要性 　　 　　当公司陷入严重财务困境之时,如何有效解决困境以避免公司破产的命运成为公司生死攸关的问题。公司债务重组是其中有效的方法,指在公司发生财务困难的情况下,公司债权人按照其与公司达成的协议或法院的裁定作出的让步安排。债务重组主要的做法包括:债务减免、债权变股权、第三方承担债务、融资增资、破产法上重整等。简而言之,债务重组是“除旧迎新”的过程,“除旧”即如何减免公司债务负担,“迎新”为公司引入新的资金和投资者或战略合作伙伴。如果公司发行有大量的公司债,则在“除旧”的过程中,公司的债券重组(Bond Recapitalization)尤为重要。 　　债券重组是公司债持有人在公司发生财务困难时,与发行公司达成的对公司债券重新安排的让步措施。在债券重组中,公司债持有人需要放弃一定的利益,做出对公司有利的重新债券安排。常用的做法是:将公司债券转为股权(即债转股);减少债券本金、利息、延长合同期限、放宽或取消特别限制条款等债券合同下的义务减免;回购要约,包括现金要约(Cash Offer)和置换要约(Exchange Offer)。前者一般以高于债券市场交易价格但低于票面价格的方式向公司债持有人发出现金回购要约,后者则以其他债权、股权、或者包括股权、现金、保证在内的一揽子条件作为置换方式。(注:Nicholas P. Saggese Gregg A. Noel Michael E., Mohr A Practitioners Guide to Exchange Offers and Consent Solicitations, 24 Loyola LA. L. Rev., 527 (1991).本节讨论的债券重组是在公司进入破产程序前,发生财务困难时自愿进行的债券重组。 　　债券重组的核心是公司债持有人与公司之间重新进行的利益分配。不管是何种方式进行债券重组,都意味着公司因公司债持有人的让步而缓解公司财务困难,从而公司获得好处。对于公司债持有人而言,一则可能帮助公司渡过财务危机,避免公司走向破产,二则也可能最大限度地实现债权,以避免公司破产后遭受更大的损失。同时,债券重组一般历时较短,较之破产重组节约成本和时间。有数据显示,典型的债券重组,如何成功的话,一般只需三个月,而破产重整则一般耗时2―3年。②④ 　　Mark J. Roe, The Voting Prohibition in Bond Workouts, 97 Yale L.J. 232, 235-236 (1987).而且,由于公司债持有人一般占公司债权人的多数,一旦公司债持有人通过债券重组方案,对其他公司债务重组可以起到推动,甚至决定作用。因此,债券重组被美国华尔街债券交易所报告为“压倒多数的债券持有人的同意是困境企业有效重组的通常和必要的条件”。② 　　债券重组从本质上说,主要是变更公司与公司债持有人之间既有债券合同权利义务的过程。因此,能否获得债券重组有效的赞同票就至为关键。但是,这一过程却是困难重重,疑云密布的。在此期间会出现两种重大利益的冲突和一对内部矛盾。一方面,由于同意作出让步的公司债持有人必然会遭受一定的利益损失等原因,公司获得债券重组有效同意会非常困难。而一旦有部分反对意见坚持抵制,可能会导致债券重组无法通过。可能的结果是,由于某些不智或私利的判断,而导致债券重组无法通过,公司无法挽回走向破产的命运。另一方面,由于在债券重组中可能出现公司的胁迫行为、“囚徒困境”(Prisoner’s Dilemma)等局面,公司债持有人投出的赞同票又可能是被迫的,或不真实的。因此,如何确保公司债券重组通过以挽救公司破产、保护公司利益(此时通常以牺牲公司债利益为代价),同时又保障公司债持有人的合法利益,是一个重大课题。同时,对于公司债持有人内部对债券重组的不同意见者的权利安排,也是不容忽视的问题。