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企业投融资理论发展及相关问题分析 　　摘要：传统投资理论在资本市场完美的假设条件下认为企业内部融资和外部融资成本相同，投资决策与融资选择无关。信息经济学的不断发展给投资理论赋予了新的内涵，提高了理论研究对实践的指导意义。结合理论的最新发展动态，文章就企业融资偏好、投资不足与投资过度等问题进行了深入分析，并提出了自己的观点。 　　关键词：融资偏好；投资不足；投资过度 　　 　　一、 企业是否具有内源融资偏好 　　 　　20世纪70年代以来， 随着新制度企业理论及信息经济学的不断发展，信息不对称理论逐渐渗透到企业投融资理论的研究范畴， 构筑了企业投融资互动机制的桥梁，将融资与投资决策有机整合在一起。其中，最有代表性的研究当属Jensen与Mecking（1976）提出的代理理论和Myers与Majluf（1984）提出的企业融资啄食（Peeking Order）理论。啄食理论认为，由于企业内部人与外部投资者的信息不对称，企业外部融资要支付较高的成本，尤其是外部股权融资会被投资者视为经营不良的信号，从而低估风险证券价值。因此，在与资本市场投资者根据信号传递进行博弈的情况下，企业表现出“内源融资――债务融资――外部股权融资” 的偏好顺序。 　　近年来，企业融资啄食顺序理论和权衡理论逐渐成为理论界研究和争论的焦点，实证检验结论也出现了较多分歧。在很多人看来，两种理论存在冲突并且不相容。那么，肯定前者是否能够完全否定后者抑或相反？要回答这些问题，正确把握融资偏好与融资结构的内涵是非常必要的。 　　从理论上讲，融资偏好是指在可能的融资渠道中企业愿意通过某种融资方式获得资金的优先选择特征，即特定状态下在各种可能的融资方式选择过程中所遵循的一种由高到低的偏爱顺序。从经济学意义上讲，偏好的存在基于各种融资方式的成本对比。融资结构则指行为主体根据自己的偏好在可能渠道中选择融资方式而达到的在静态意义上的最终结果，这种结果反映了内在的行为偏好与客观上的可能取舍程度（约束性）的双重特征，是这两种影响因素共同作用的结果。但反过来，仅凭融资结构的结果并不能准确地揭示出每种因素（融资偏好与融资约束性）的特征。也就是说，融资结构反映企业对不同融资渠道的最终数量依赖性与资金来源在“结果”方面的静态配置状态，融资偏好则反映企业在融资过程中对各种融资方式选择的顺序属性。如果某一融资偏好未能得到满足，企业可能采用次优选择，融资结构却掩盖了这种偏好顺序。因此，融资偏好与融资结构是完全不同的两个概念，基于静态的融资结构特征并不能有效判断融资偏好。但在许多实证文献中， 企业融资结构与融资偏好之间的这种本质区别被忽视。显然，国内很多研究以企业融资结构特征作为考察对象并据此得出的股权融资偏好结论值得商榷。 　　现在回到对两种理论的讨论。虽然权衡理论和啄食理论都是对企业资本形成原因的解释，但研究的理论基础与视角不同。前者以新古典企业理论作为研究的理论基础，即假设股东和债权人只关心公司产生的收入流，将企业生产及内部关系视作一个“黑箱”。基于此，该理论侧重研究权益融资与债务融资选择的最终“结果”并试图解释其中的“外生”成因，但理论未将内源融资与外部股权融资加以区分。啄食理论则是以新制度框架下的企业契约理论作为研究的理论基础，关注企业内外部相关当事人缔约的博弈行为。在此基础上，啄食理论试图考证在信息不对称条件下企业融资选择的“行为过程”以及背后的“内生”动因。该理论将权益融资细分为内源融资与外部股权融资，并提出内源融资具有成本优势，企业偏好内源融资。但啄食理论并不否认企业可能面临的融资约束从而采用的次优选择（我们可以就此引伸到最终对股权融资与债务融资的权衡选择上），正是看到了这一点，才逻辑一致地提出了融资偏好的递延顺序。用一句话概括，啄食理论注重对过程的考察，权衡理论则更为关注结果。 　　基于上述分析， 啄食理论与权衡理论的确存在冲突，这种冲突可以追溯到对1937年科斯就提出的“企业是什么”的理解。但缘于研究视角的不同，二者可能并不存在不可调和的矛盾。部分国外学者的实证分析结果（如Bontempi，2002；de Hann and Hinloopen，2003） 发现两种理论在一定程度上均能解释企业融资行为，这与我们先前对部分上市公司的研究结论相吻合。合理的解释为：企业具有内源融资偏好，在融资时首选内源融资，但随着企业的不断发展， 内源融资单一渠道很难满足企业投资发展的需要（虽然不同企业在这方面的满足程度可能不尽相同），只能采用次优选择而放弃投资或求助于外源融资。若采用外部融资，企业首选债务融资。在未达到某个负债融资的最佳临界点之前，企业总是选择债务融资（体现出企业的次优偏好），并能获得一定的税盾收益。超过这个最佳债务临界点的企业，基于边际债务融资成本的急剧增加或债