流动性过剩跟资产价格.pdfVIP

《财经》评之评 流动性过剩与资产价格 高善文 注：此文为应 《财经》杂志之邀针对许小年 《化解流动性过剩的根本之道》一文所撰评之评，发表于 2007 年第 12 期，6 月 11 日出版。 近年来，随着全球以及中国资产价格的连续快速上涨，流动性过剩问题受到 广泛的重视，并被普遍作为资产价格上涨的重要解释。然而，流动性也许又是迄 今定义最模糊的经济学概念之一，虽然许多学者同意广义货币供应是流动性的重 要表徵，但正如中国人民银行在货币政策报告的有关专栏之中所承认的那样，目 前国际上还缺乏有效的方法来衡量全球流动性的合理水平。 流动性的本意是指资产的变现能力，也可以理解为买卖金融资产的便利程 度。从这样的理解出发，英格兰银行在最近的金融稳定报告中就试图从三个层面 来衡量流动性，即做市商的买卖价差、交易量对交易价格的冲击、以及公司债的 风险溢价。容易想象，测量结果显示最近几年全球主要金融市场的流动性确实大 大增强了。就形成这一结果的原因而言，一般猜测与对冲基金的活动、交易技术 的改进和衍生金融工具的广泛使用等有关系。 单在交易层面来理解流动性也许过于局限，从更宏观的角度看问题，不少学 者认为流动性至少还应包括两个方面相互联系的内容，即货币信贷总量、官方利 率、信贷利率等；以及住户、企业和金融部门资产负债表上现金和高流动性资产 2007 年 6 月 高善文 《财经》评之评 的比例。 从中国这两年的情况看，尽管存在定义和测量上的困难，随着资产价格的快 速上涨，许多学者倾向于认为中国也存在比较明显的流动性过剩。相当确定的是 中国流动性过剩的来源并非对冲基金或者其它交易技术方面的变革。 中国中央银行基础货币增长率最近几年始终控制在正常水平，这暗示中央银 行的主动货币创造似乎并非中国流动性过剩的主要来源；尽管近来广义货币供应 的增长略高一些，但 2003-2004 年期间这一指标要高得多，可当时并未出现全面 的资产价格重估；更一般地看，广义货币总量对资产价格的解释和预测能力并不 强。 更大的可能性是，中国流动性过剩与中国实体经济部门资产负债表的基本状 态和调整过程密切相关，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造存在联 系。 从经验证据上看，2005 年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是 对外失衡的急速发展， 2006 年中国经常账户顺差占 GDP 的比例已经接近 10%， 程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见。尽管有分析认为这与热钱 的投机存在关联，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005 年以 来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。 从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对 外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权，不够分散化， 不利于降低风险和提高收益。作为合理的对策，实体经济部门试图卖掉部分对外 2007 年 6 月 第 2 页 共 3 页 高善文 《财经》评之评 债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力，后 一过程形成了各种国内资产价格的重估。商业银行主动创造信贷所引发的实体经 济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。 从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡 的发展具有明显的周期性特征。更加清楚的是，对外失衡状况的纠正不仅需要人 民币的