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情绪投资组合模型及其实证剖析 　　摘 要：投资者情绪对其决策有直接的影响，投资者的风险厌恶系数与其已有的投资业绩有关。本文在假设投资者风险厌恶且其风险厌恶系数受其损益情绪影响的条件下，以投资者损益情绪效用最大化为决策目标，建立基于投资者损益情绪的投资组合模型，有效地刻画出投资者的损益情绪对投资组合决策的影响。采用上证市场的行业指数进行实证分析，并与Markowitz模型进行对比，结果表明，情绪投资组合模型的组合效果更好。 　　关键词：前景理论；情绪；投资组合 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）03-0024-06 　　一、前言 　　预期效用 （expected utility ）理论描述了理性经济人在风险条件下的决策行为，即在一定的预算约束下追求财富的期望效用最大化。由于人类的情感、认知等许多复杂心理因素会直接影响到投资者的决策活动，学者们试图将心理学的结论引入到投资决策问题中去。投资者对资产的效用感知与个人对资产的风险认知有重要关系。塞勒（Thaler，2005）认为投资者的风险厌恶系数与投资者之前的投资业绩有关。卡内曼和特韦尔斯基（Kahneman和 Tversky）在1979年提出，投资者应以参照点作为衡量各备选方案的“收益”和“损失”的心理特征，他指出：决策者在收益的情况下是风险规避的，在损失的情况下是风险偏好的，并且在损失时感到的痛苦远大于在收益时获得的喜悦。这一理论能更准确更实际地反映决策者的风险偏好。本文通过引入行为因素来修正效用函数，力求采用新的效用函数更好地描述投资者的行为特点。 　　行为金融学主要应用心理科学的研究成果来刻画投资者非理性行为对金融市场的影响。行为金融学对理性假设修正的主要出发点可以分为基于偏好的模型和基于信念的模型。基于偏好的行为金融模型往往只关注各种市场异常现象的单独确认和异常解释，基于信念的模型主要应用的心理学基础是情感心理学和认知方式及认知偏差。近年来，投资者信念的表现――投资者情绪，成为行为金融的研究热点。 　　投资者情绪指投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念（贝克和柯勒，2006）。本文开展投资者情绪方面的行为金融理论探讨，首先通过引入投资者情绪对风险厌恶系数进行修正，在此基础上建立修正效用函数，使得投资者对投资策略价值的判断更符合现实金融市场的实际决策情形，并采用传统的Markowitz模型进行对比研究。 　　二、基于前景理论的损益风险认知函数 　　卡内曼和特韦尔斯基（1979）首次提出行为金融学应用广泛的偏好理论――前景理论（prospect theory）。不同于传统的金融效用理论，前景理论认为决策者不再以财富的绝对值作为价值的度量，而是以财富的相对变化作为价值的度量，决策者将各种可能的决策结果作为相对于一个参照点（reference point）的利得（gains）或者损失（losses）。价值函数反映了决策中三个显著的心理特征： 第一，价值函数以财富相对于参考点的变化作为财富价值的度量，表明决策者关注的不仅是财富水平；第二，价值函数为 S 型函数， 面对利得（x0）和损失（x0）时凸性不同；第三，价值函数在损失区域的斜率比利得区域的斜率陡。 　　相对于最终财富，投资者往往更关注财富的相对变化，它是以某个收益水平作为参考值，超出参考值则情绪高涨，低于参考值则情绪低落。投资者的风险认知受财富损益变化的情绪影响，因此，必将对投资策略的效用值形成新的估计。 　　根据前景理论，从投资者情绪角度对风险厌恶系数进行分析，可以肯定的是：当投资者处于损失状态时，情绪低落且激愤，更加倾向于冒险，风险厌恶系数减小；当投资者处于收益状态时，情绪高涨且平和，更加趋于保守，风险厌恶系数增加。这表明：投资者的风险厌恶系数与其损益情绪有关，当投资者处于损失状态时，对损失不敏感，风险厌恶系数较小；当投资者获得收益时，对损失更加敏感，风险厌恶系数较大。综上所述，投资者的损益情绪对风险厌恶系数有着重要的影响，不同程度的损益状态对风险厌恶系数具有不同程度的情绪影响。 　　采用投资者损益情绪函数S来刻画投资者的心理特征，将符合两个基本的特征：（1）损益情绪函数表明投资者关注的不仅是财富的水平，更关注财富的变化情况，损失会使得投资者的损失敏感度降低，而获益会使投资者更加趋于损失规避；（2）投资者对于财富损失和获益的反应不同，其中对于损失的反应比对同等大小盈利的反应更为激烈。 　　三、损益情绪 　　（一）损益情绪分析 　　构建以财富损失为变量的损益情绪函数S ，s0时为获益，s0时，S’（s）0；当s0；当s=0时，S（s）=1。第二，对损失和获益的差异性，损益情绪函数在损失区域的斜率比利得区域的斜率陡，即当s0时，