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科技型中小企业私募债融资创新剖析 　　摘要：以“中科赛思私募债”为例，剖析信用私募债设计的创新特点，总结出科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。通过研究该模式的发行主体选择、结构化增信设计、市场化定价和利用区域性股权交易市场等问题，肯定了该模式对科技型中小企业债券融资的重要实践意义，也指出了该模式还存在私募债销售和结构化设计缺陷的问题，并提出了相关结论及建议。 　　关键词：科技 私募债 融资 创新 　　0 引言 　　在“两多两难”的中小企业融资环境下，私募债融资在解决中小企业融资难的问题上起到了积极作用，一方面突破了市场间接融资规模的限制，另一方面引导民间资金流向企业实体。为了规避风险，大部分中小企业私募债券必须有资产抵押或担保才能发行，这对重技术轻资产的科技型中小企业来说，发行私募债融资仍然是个难题。 　　2013年，由中新力合股份有限公司（以下简称“中新力合”）担任承销商的“中科赛思私募债”、“亘古电缆私募债”先后在浙江股权交易中心成功发行，这两只债券是国内首批无资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的科技型中小企业债券，开创了信用化私募债融资的先例，为广大科技型中小企业提供了成功案例。发债企业杭州中科赛思节能设备有限公司是一家典型的科技型中小企业，规模虽小但科技创新实力雄厚，该公司没有实质性的食物资产作抵押，仅用相关知识产权、商标专利等证件，不需行政审批、无净资产和盈利要求限制，成功发行了2000万元私募债，其债券产品的定位设计创新和成功经验值得我们深入研究。 　　而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构，其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①，其中约50%为科技型中小企业，形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此，我们以中科赛思私募债为例，对其融资模式加以研究，为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。 　　1 科技型中小企业信用私募债的创新特点 　　中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例，主要有三个创新特点： 　　1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券，通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚，是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。 　　1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人，通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者，持续关注发债企业的资信状况，督导发债企业经营与规范治理，实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制，从过去简单粗放式的实物抵押担保，提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。 　　1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构，挂牌场所是浙江股权交易中心，打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象，除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本，也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者，其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看，一个多层次的私募债市场已经形成。 　　2 科技型中小企业的信用私募债融资模式 　　从中科赛思私募债的特点可以看出，该债券是一种信用化的私募债，我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。 　　2.1 信用私募债发行主体的选择 　　目前，浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元，一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中，只要整个担保链上的一家企业违约，就会产生多米诺骨牌效应，把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业，信用评级多为AA或A级，通过债券融资使其获得中长期资金，并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”，信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，