换手率流动性还是不确定性.PDFVIP

第 20 卷 第 5 期 上海财经大学学报 Vol. 20 No. 5 2018年10月 Journal of Shanghai University of Finance and Economics Oct. 2018 DOI: 10.16538/j.cnki.jsufe.2018.05.005   换手率：流动性还是不确定性 1 1,2 邢红卫 ， 刘维奇 （1. 山西大学　管理与决策研究所，山西　太原　030006； 2. 山西财经大学　财政与金融学院，山西　太原　030006） 摘 要： 换手率可以作为股票流动性的代理指标，与股票预期收益之间的负向关系被认为是流动 性溢价存在的证据。换手率也可以用来衡量股票的不确定性，与股票预期收益之间的正向关系被认为 是对不确定性风险的补偿。显然，这两种对换手率风险信息的解读不尽相同。文章以2000年1月至2015年 6月的深沪A股为对象，发现整体而言换手率低的股票比换手率高的股票有更高的风险溢价。然而，在换 手率较低的股票中换手率可以正向预测收益，在换手率较高的股票中换手率却可以负向预测收益，即 股票横截面预期收益是换手率的先增后降函数。在此基础上，文章以换手率对收益的预测方向发生转 变作为换手率水平的分界点，发现不确定性能够显著解释低水平换手率与预期收益的正向关系，而流 动性能够显著解释高水平换手率与预期收益的负向关系，表明低水平换手率更多包含股票的不确定性 信息，而高水平换手率则更多包含股票的流动性信息。文章通过分析换手率的风险溢价，明确了换手率 的风险信息，为风险识别和市场监管提供理论指导。 关键词：换手率；流动性；不确定性；风险信息 中图分类号：F830.9；F832.5        文献标识码：A        文章编号：1009-0150(2018)05-0058-14   一、  引　言 自1990年 12月 19日上海证券交易所正式营业至今，我国股票市场在拓宽融资渠道、促进资 本形成、优化资源配置、分散市场风险等方面发挥了不可替代的作用，也成为当前支持我国产 业结构调整、自主创新发展的重要平台。活跃的股票市场能够积极发挥促进实体经济发展的助 推器作用，然而21世纪以来，作为描述市场活跃程度的重要指标，我国股票市场的换手率却呈 现剧烈变动。从 2002年的 0.07一路上升至2007年的 1.10，短短数年间增加了 15倍，之后又迅速下 降至2012年的 0.09，锐减 12倍。 2000年 1月至2015年 6月期间，股票市场换手率呈现出W形，平均 值仅为 0.30，却有高达0.20的标准差和 1.57的分布偏度① 。那么，如此大起大落、激昂崩溃的换手 率究竟蕴含着怎样的风险？ Datar等（ 1998）、Rouwenhorst（1999）、苏冬蔚和麦元勋（2004）、Eckbo和Norli（2005）、Avramov 收稿日期：2018-01-28 基金项目：教育部人文社科青年项目“基于尾部风险度量的投资者恐慌情绪定价研究”（16YJC790113、18YJC630175）；山西省 “1331工程”重点创新团队建设计划项目；山西省高等学校哲学社会科学一般项目“股票市场特质波动率异象：基于投 资者恐慌情绪的分析”（2017203）。 作者简介：邢红卫（1984－），男，山西大同人，山西大学管理与决策研究所讲师； 刘维奇（1963－），男，山西忻州人，山西大学管理与决策研究所、山西财经大学财政与金融学院教授。 ①对个股的月度换手率进行流通市值加权，得到2000年1月至2015年6月的市场换手率。 第 5 期 换手率：流动性还是不确定性 59 和 Chordia（2006）、Liu（2006）、梁丽珍和孔东民（2008）认为换手率代表了流动性，高的换手率意 味着高的流动性和低的流动性风险载荷，低的换手率意味着流动性枯竭和高的流动性风险载 荷。依据Acha