价格冲击货币政策与房地产行业融资约束.PDFVIP

lO．19|1 谨靖向趣2014-#-g 价格冲击、货币政策与 房地产行业融资约束 ——基于营运资本平滑过程的实证分析 于 博 (天津财经大学经济学院，天津300222) 摘要：首先，以房地产行业数据为样本，证实了货币政策利率渠道和信贷渠道对厂商融资约束的联合影响效应显著存 在，且具有积极作用，修正了传统融资约束分析模型因遗漏货币政策而产生的估计偏误；其次，将要素市场与产品市场价格波 动对厂商真实利率的冲击效应纳入货币政策利率渠道的检验过程，证实了价格冲击下的真实融资成本与固定投资之间的非 线性关系(倒U型)，并证明了信贷扩张对房地产投资的“挤出效应”；最后，分析并检验了信贷波动对融资约束的冲击作用及 其异质性特征。 关键词：价格冲击；融资约束；货币政策；营运资本管理 中图分类号：F293．3 文献标识码：A 文章编号：1004—972X(2014)10—0035—08 一、引言 性将有助于加深对宏、微观行为联系的认识。为此， 宏观经济因素如何影响厂商投资行为是学术界 本文以货币政策波动以及要素和产品市场价格波动 在“后危机”时期的重要反思。这一反思的关键在 为研究对象，分析上述两种宏观冲击形式对厂商融 于如何构建宏观经济因素影响厂商投资行为的传导 资约束的影响机理，并对其冲击效应进行实证检验。 机制。融资约束的存在为上述传导过程提供了天然 与传统分析不同，本文并非采用VAR及脉冲响应等 的媒介。一方面，伴随着现代厂商投资理论从完美 宏观分析方法，而是采用微观面板数据，通过构建 市场到非完美市场的跨越，融资因素作为企业投资 “附加冲击效应的融资约束检验模型”，来修正传统 决策的重要影响变量被纳入厂商投资理论的规范分 模型对厂商融资约束的估计偏误，并揭示宏观因素 析框架，大量文献均证实了外部融资溢价及信贷配 影响融资约束的基本性质和数量特征。 给等“融资约束”特征对厂商投资具有重要制约作 本文的潜在贡献在于：(1)将货币政策利率传 用；另一方面，随着微观财务领域的研究视野逐渐向 导渠道及信贷传导渠道的联合影响作用作为研究媒 宏观拓展，有关经济周期与货币政策等宏观因素对 介，分析该联合影响效应对微观厂商融资约束的扰 厂商融资约束的冲击效应也开始被学术界关注，并 动作用，这对于解读宏观经济政策在微观厂商层面 得到了广泛的论证。上述两方面的研究，初步构建 的“传导路径”与“运行逻辑”具有重要理论参考价 了从“宏观经济波动”_+“融资约束波动”一“厂商投 值。由于分析过程与方法均立足于微观，因此，避免 资波动”的传导逻辑。 了传统宏观总量分析在解释微观机理方面的方法论 由于宏观经济因素覆盖范围广泛，因此以不同 缺陷；(2)现有文献在分析货币政策对融资约束的 的宏观冲击为视角，探索上述逻辑的存在性和适用 影响时，往往借助于投资现金流敏感度分析框架，但 收稿日期：2014—07—10 基金项目：国家自然科学基金项目“经济周期、融资约束与营运资本的动态协调选择”；教育部人文社科项目 “货币政策、营运资本平滑与投资效率的动态传导效应”(14YJC630174) 作者简介：于博(1979一)，男，天津人，天津财经大学经济学院讲师，博士，加州州立大学富乐顿分校访问学者，研究方 向为公司金融、货币政策、营运资本管理。