噪声交易者情绪、信息质量与市场多重进化均衡（1北京航空航天大学.doc

噪声交易者情绪、信息质量与市场多重进化均衡* （1 北京航空航天大学 经济管理学院，北京 100191） （2 北京化工大学 经济管理学院，北京 100029） 摘要:基于投资者有限理性假设，构建进化博弈模型，分析噪声交易者情绪、信息质量和市场进化均衡状态的内生关系。研究发现：在不同的噪声交易者情绪和信息质量下，市场会进化到相应的均衡状态；信息质量提高会增强基本面交易者的生存能力，降低市场被噪声交易者主导的可能性；噪声交易者的适度乐观情绪会增强其生存能力，但过度乐观则会导致市场效率的丧失。 关键词: 有限理性，噪声交易者情绪，信息质量，进化均衡 中文分类号：F830 文献标识码：A ——————————— 1 引言 噪声交易者是基于错误的主观信念或者与公司基本面无关的伪信息做出决策的市场交易主体[1]。噪声交易者具有系统的认知偏差，其对资产未来价格持过于主观的错误看法形成了市场情绪[2]，噪声交易者的行为成为严重影响市场效率的诱因[3-6]。Friedman[7]和Fama[8]建立在有效市场假设下的市场选择理论认为噪声交易者在市场的预期收益为负，无法长期生存，其对市场效率的冲击是短期冲击，而DeLong等[9]在行为金融框架下提出的DSSW模型证明了噪声交易者能够获得正的预期收益，且DeLong[10]等建立的资产组合配置模型也较好的说明了噪声交易者的长期生存能力，即噪声交易者可能长期冲击市场效率。基本面交易者与噪声交易者博弈可能长期存在。那么，两者的博弈最终会呈现一个什么状态，具有情绪的噪声交易者是否必然会被驱逐出市场？ 金融市场是基于信息博弈的场所，在现金流不变的情况下，信息不对称程度越大的证券，投资者对其估值越低，因此投资者所要求的回报率越高，相应资本成本也就越高。信息披露是降低资本市场信息不对称从而降低资本成本的重要机制，是资本市场信息的主要来源，而信息披露质量又是信息披露效率的关键，即提高信息披露质量可以改善资本市场效率[11-18]。一方面，信息披露作用于投资者的信念更新，影响投资者的收益预期和投资决策，并最终影响投资者的收益；另一方面，信息披露质量影响市场上投资者的生存能力，改变市场上不同投资者的结构和比例，最终影响市场效率。那么问题是：提高信息质量是否会提高基于基本面交易者的生存能力、相对降低噪声交易者的生存能力？信息质量的提高能否将噪声交易者驱逐出资本市场、进而提高市场中价格的信息含量、达到市场效率的增强？ 行为金融和金融市场微观结构理论普遍认为市场上投资者的信息结构和不同类型投资者的比例会直接影响市场效率，但信息质量是否及如何对投资者生存能力及市场均衡时投资者结构的影响的研究却不多见。且前人关于信息披露的研究均是在理性预期假设下进行，即投资者是理性的，信息只会对基本面信息交易者的行为产生影响。然而，现实中投资者是有限理性的[19]，他们会依据直觉和经验采取决策[20]，且其在交易过程中会相互模仿学习，也即信息通过交易者的相互模仿和学习而影响所有交易者，噪声交易者的行为不完全是市场的外生变量，他们会通过适应和进化而提高长期生存能力。 进化博弈是指在有限理性假设下，群体参与人以提高收益为目标，对自己及他人行为经验进行动态的学习、模仿，不断调整自己的策略并最终达到均衡的过程。进化博弈理论以有限理性的参与人群体为研究对象，突破传统博弈论完全理性“经济人”假设的约束，是经济学研究方法的突破。Brenner[21]将个体学习过程引入进化博弈及Lee[22]等对多群体不对称博弈不断深入研究使得进化博弈理论更适用于社会经济演化分析。金融市场中的投资者是有限理性的，其决策是通过相互之间的模仿、学习和突变等动态过程来实现的，金融市场正是一个采取不同策略的有限理性投资者群体组成的行为演化系统。Routledge[23] 利用进化博弈理论研究金融市场上个体投资者的适应性学习行为，王永平等[24] 利用进化博弈论对金融市场上投资者的交易行为进行研究。 本文在投资者有限理性的假设下，将市场看成是由基本面交易者和噪声交易者组成的群体，构建投资者进化博弈模型。披露的信息通过基本面交易者进入市场，并通过双方之间的博弈作用于噪声交易者。在博弈的过程中，投资者相互学习，或继续自己的交易策略，或根据环境的变化调整自己的策略。当达到进化均衡时，通过分析信息质量对各类投资者的比例变化的影响，来反映信息质量对投资者生存能力的影响，并进一步分析噪声交易者情绪和信息质量对市场进化均衡特征的影响。 2 理论模型 2.1模型假设 1）市场上有两类投资者：基本面交易者（）和噪声交易者（），任何时刻两类投资者的比例之和均为1，设两类投资者的比例分别为和，投资者数量无穷多。 2）市场上有两种资产，一种是无风险资产，具有无限供给