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对债券筹资中资金成本计算的探讨 　　对债券筹资中资金成本计算的探讨 　　?祝锡萍 　　资金成本是指企业在筹措和使用资金过程中而应付的代价, 包括资金使用成本和筹资成本。在筹资决策中, 资金成本 通常以相对数表尔, 也称资金成本率, 它是资金成本总额与筹资金额之比。 　　发行债券是举债筹资的一种重要方式, 现行教科书对债券资金成本的计算有一个公认的公式, 笔者对此有些异议, 并 就动态意义下债券资金成本的计算谈些粗浅的认识。 　　一、 现行计算公式的缺陷 　　我们知道, 发行债券筹资的资金成本包括两部分: 一是债券票面利息, 在利率不变的情况下, 它与债券面额和期限成 正比; 二是发行债券过程的有关成本, 如印刷费、手续费、宣传费等, 它们通常只与债券发行金额或数量有关, 而与债券 期限长短无关, 计算时一般以发行金额的百分比表示, 称之为筹资费率。 我们先看下面一个典型的例子: 〔例 1〕某企业拟发行债券筹资 D = 200 万元, 筹资费率 f= 1% , 债券票面利率 i= 12% , 期限为一年, 到期还本付息, 如果该债券按面值如期发行, 该企业所得税税率 。 那么现行教科书所列债券资金成本的计算公式为 = 33% T ( ) ( )D i 1- T i 1- T = = ( )K 1 D - D F 1- f ( ) ( ) 式中 K 表示债券资金成本 率。 根据例 1 的资料, 按公式 1计算出债券资金成本为 ( )× 1- 33% 12% = ) ( K ? 8112% 精确到 010001, 下同。 1- 1% ( ) 笔者认为, 以公式 1计算债券资金成本至少有以下缺陷与不妥之处: 　　( ) 首先, 作为资金成本率, 应该是资金成本总额与筹资金额的比值, 而公式 1的分子并不是资金成本总额的全部内 容, 缺少了筹资费用这一部分。 因此, 在例 1 的假设下, 完整的债券资金成本的计算公式应表示为 () ( ) ( ) ( )D i+ D f1- T i+ f1- T K = = ( )2 D - D f 1- f ( ) 用例 1 的资料计算的结果为 K? 8180% 。这比用公式 1计算的结果提高了约 0168 个百分点。显然, 从资金成本的 最初定义出发, 公式 ( 2) 比公式 ( 1) 更准确。 　　( ) 其次, 用公式 1计算债券资金成本, 没有考虑货币时间价值, 这种货币时间价值恰恰与资金成本有内在的联系。使 用资金之所以有代价, 从某种程度上说就是因为客观存在的货币时间价值。作为企业债务资本筹集的主要方式, 债券的偿 付期限通常在一年以上, 西方国家有的公司债券期限在十年以上, 如果计算其资金成本时不考虑货币时间价值, 那一定是 不够合理的。 　　( ) ( ) 最后, 公司 1即使是公式 2是在前述例 1 的假设条件下建立起来的, 而发行债券筹资不只是一种固定模式, 一 　　( ) 旦这些条件发生变化, 其适用性就存在问题。因此, 公式 1作为计算债券资金成本的通用公式是不够严谨的, 最多只 是在某一债券筹资模式下导出的一种静态计算方法。这种静态计算方法, 很难准确地反映: ( 1) 债券期限长短对资金成本 　　( ( ) ( ) 的影响; 2债券利息支付方式和还本方式对资金成本的影响; 3金融市场利率的变化 最终表现为债券发行价格的高 ) ( ) 低对资金成本的影响; 4国家税收政策的变化对资金成本的影响。 　　二、 内含成本率法 　　为了弥补前述公式 ( 1) 的缺陷, 这里笔者提出一种计算资金成本的动态分析法, 称之为内含成本率法。这种方法的 基本原理与固定资产投资决策中的内含收益率法相似。我们知道, 投资和筹资是企业生存与发展的两种重要理财活动, 这 些理财活动都会产生现金流量。投资活动一般先表现为现金流出, 然后表现为现金流入; 接资项目的内含收益率实质上是 使其净现金流量的现值等于零的贴现率。而对于筹资活动来说, 通常现金流入在先, 现金流出在后, 这种现金流入和现金 流出在总量上是不相筹的, 而通过内含成本率将其贴现后达到现值总量的平衡, 因此, 内含成本率就是使筹资活动的净现 值等于零的贴现率。 　　对于发行债券这种筹资活动, 现金流入主要表现为出售债券所取得的收入扣除即付的发行成本后获得的筹资净额 () P , 这往往是一个不必贴现的现值; 现金流出主要则表现为支付给债