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公司财务及股票估值与分析 Corporate Finance and Equity Valuation and Analysis by Swiss Financial Analysts Association 公司财务 第1 章 公司财务知识 本章讨论了公司财务理论中的基本概念。首先勾画了财务经理的主要目标，接着讨论了财务 经理在公司内的职能与作用。本章还对与金融资产估值相关的各种问题进行了讨论，其中包 括对贴现现金流分析法的框架结合其在估值与资本决策过程中的应用进行了讨论。 1.1 公司财务的目标 1.1.1 股东价值最大化 现代财务学理论与实践基于这样一个基本原则：经理应该努力使股东价值（公司股份的价值） 最大化。 简单地说，这一目标的正当性基于如下理由：股东们提供了风险最大的产权资本并发起设立 企业。当其他形式的资本（例如债券和优先股）提供者的收益或多或少地得到保障且稳定时， 股票持有者（股东）的收益既不能得到保障也不能保持稳定。由于股东们承受了最大风险， 那么他们从企业的发展中获益最多也就无可厚非了。 一些反对把股东价值最大化作为企业主要目标的人提出了许多替代方案，例如利润最大化； 每股收益最大化；净资产收益率最大化。不幸的是，上述目标均存在许多缺陷，从而使它们 作为企业的主要目标并不合适。 （这里描述了利润最大化目标的缺陷：没有考虑企业长期健康发展，因为没有限定利润最大 化的起止时间段；利润是一个执行会计政策的结果；考虑规模，绝对值缺乏可比性。同样， 针对每股收益和净资产收益率最大化的目标也存在这种问题。） 因此，股东价值最大化似乎是企业值得去追求的目标。它不像会计利润那样是单个时期的计 算标准。股东财富是根据公司股份的市场价格计算的。有相当多的证据表明，在发达的金融 市场上股票价格与未来现金流及现金流的风险高度相关。这样，股东价值最大化这一目标就 已经把企业现金流的期间与风险考虑进去。 股东价值最大化原则是否忽略了诸如雇员、债券以及优先股资本提供者、客户和政府等与企 业有关联的其他群体的利益呢？答案显然是否定的。需要记住的是：股东财富的基础是建立 在企业的长期健康发展之上的。试图通过生产低质量产品并且不向客户提供服务来提高当期 利润这样的短期政策对企业的长久健康发展是非常有害的。只有通过提高质量产品与良好的 客户服务来使顾客满意的企业才能长期处于不败之地。与雇员关系不佳的企业不会保持健康 的发展水平。成功的企业总是激励雇员并且能够向股东提供最大价值。财务处于困境的企业 可能不会采用这些措施以便能够在短期内生存下去。 另一方面，那些试图实现非股东财富最大化目标的企业也不会长久存续下去。例如在原苏联、 印度等国家实行的国有企业改革实验的目标在于使就业最大化，但却已经完全失败。这些国 有企业一直严重亏损并且由国库来弥补。它们的最终命运要么是关闭，使这些国有企业现在 的雇员全部失业，要么把政府所持有的所有权利益出售给私人股东，后者显然会经营企业以 使其股份价值最大化。 最后，把股东价值最大化作为企业主要目标的另一个原因，是因为这一目标能促进资本的有 效配置。如果资本市场是有效的话，那么最具有经营效率的企业的股票价格就会不断上升， 从而能够以较低的资本成本获取企业发展所需的资本。另一方面，业务处于劣势的企业的股 票价格会不断下跌，其资本成本将变得更高，并因此而导致业务不能发展。因此，资本市场 上的投资者运用股票价格来决定哪些企业能获取低成本资本，哪些不能获取。 1.1.2 公司治理问题 近来公司治理问题无疑已经成为公司事务中一个不可或缺的部分，它与企业的发展密切相关。 但是，没有一个定义能完全概括其所涉及到的许多经济现象。大多数相互孤立的定义只是反 映不同人群的利益。 一些对公司治理的定义如下所述：（1）公司治理涉及的是向公司的资金提供者确保获取投资 回报的方式。（2 ）公司治理是指导并控制公司的体制。公司治理结构规定了企业中诸如董事 会、管理人员、股东及其他利益相关者之间权利与义务的分配，以及就公司事务决策方面制 定规则与程序。通过这些，它还能提供用来设定公司目标的结构，以及达成这些目标并监控 公司经营情况发展的手段。（3 ）侠义的公司治理可概括为公司与其股东之间的关系，广义的 公司治理可概括为公司与社会之间的关系。（4 ）公司治理是一种经济学范畴，探讨的是如何 通过诸如契约、机构设置与法律之间的机构框架来使得企业更加富有效率。这常常被限制在 股东价值这个问题：也就是说公司所有者如何才能激励和确保公司管理层创造出较高的收益