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【定增新政解读】“过渡”不过度，“未来”尚未来 2017-02-20 财通基金 2017 年2 月17 日（周五）晚，靴子终于落地。证监会对《上市公司非公开发行股票实施 细则》的部分条文进行了修改，旨在引导规范上市公司再融资行为，完善非公开发行股票定价机 制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展。尽管市场预期早已有之，但新政未征 求意见直接发布，对定增投资心理层面的影响还是比较震撼的。作为定增市场的主要机构投资者， 我们认为监管层已充分考虑了市场的实际承受能力，结合一级半市场从审批到募投有时滞的特点， 通过新老划断的制度安排，以非明示的方式提供了实事上的“过渡期”，以缓冲政策冲击。新政实 际效果得以最终、完整的传导会有一个不短的时间过程，大致可推演为三个阶段。“未来”会来， 但在途中。 第一阶段 定增投资心理、策略调整期： “压规模，控节奏” 第一阶段的政策效果，预计体现在未来8-12 个月内。具体表现为“下有量托底，上有量控制， 总体影响温和”。新政压缩上市公司再融资规模的意图明确、手势清晰，短期内估计不会再有大 的反复。规则调整实行新老划断，以“证监会受理”为分水岭。机构投资者重点关注的一年期竞价 类定增2016 年发行约6000 亿，目前已过发审委尚未实施的约2800 亿，未过会已被证监会受 理的约4400 亿。存量之外，未来增量中值得一提的是：本次政策调整后，并购重组发行股份购 买资产部分的定价不变，配套融资部分的定价按照新政实施，配套融资期限间隔等还继续执行《重 组办法》等相关规则的规定，这也意味着并购重组并募集配套融资部分并不受 18 个月的间隔影 响，配套融资部分的定增规模依然可期。虽然“量”上暂时没问题，但不重要，因为眼下的“七寸” 在发行节奏，快慢的决定性因素是IPO“堰塞湖”消退速度。 总体而言，这段时间基本就是定增投资的“降温期”，各类定增投资策略都会产生相应变化， 传统的估值体系、选票方法、组合、量化套利策略都需要作出相应调整。未来投资将更加关注内 生性增长优质 （α收益）的公司，着重挖掘ROE 拐点公司的预期差，结合折扣水平把握周期行 业PB 修复股，审慎对待单纯依靠资本运作搞外延式发展的轻资产股，适当回避主要依靠“题材+ 折扣”进行制度套利的概念股、题材股，重构小盘股市值管理驱动方面的选股逻辑与量化投资策 略等。 第二阶段 二级市场价格效应显现期： “打套利，控折扣” 第二阶段的政策效果，预计大致体现在 12-18 个月期间。具体表现为“折扣内涵本质变化， 价格箱体趋于稳定”。此次新政统一定价基准日为发行日首日。推行主板定增项目市场化定价机 制，是本次政策修订中最实质性的变化，影响深远。定价基准日的变更主要影响“折扣”水平，而 “折扣”是以往定增投资中影响投资收益的重要因素，也是此次政策规范调整的重点。 新政推行的定价机制类似于当前的创业板定增。从过往年份看，创业板定增项目的折扣区间 在8%~12%左右，股票挣到相对整个定增板块的超额收益是大概率事件。2016 年创业板折扣急 剧收窄，从第一季度平均11%跌至第四季度平均1%不到。主要原因有：创业板定增过热、大股 东暗保扰乱发行价格，个别标的一二级市场“联动”存疑。鉴于岁末年初估值体系的变化，四季度 创业板定增目前平均浮亏6% 以上，近期创业板发行暂处于冰冻期。投资者开始反思折扣的真实 内涵：定增中的流动性损失必须给付折扣对价，而当市场变化加大、波动加剧时，定增投资更需 折扣安全垫。硬币的另一面是：非创业板股票，在2016 年有28 家定增采用发行期首日定价方 式，平均中标折扣约8%，截至目前的项目浮盈跑赢定增市场平均水平，最新浮盈为15.69%。 “折扣”挤水分是板上定钉的事，大方向明确，同时“折扣”一定会存在，前面已经有反思。但 是，“折扣”多少才合适只有市场说了算。折扣区间的两端是明确的：一边是“人傻钱多，0 折抢筹” 易发易破，另一边是“纵有折扣，无人喝彩”发不出去。事实上，受到市场各路资金追捧，2016 年一年期定增项目的平均折扣率水平约9%，已经不打自压了。这一次，市场早就走在了政策的 前面。换句话说，政策的最终敲定参考了当前的市场基础与投资者情绪。 顺便提一下三年期定增。因无法提前锁价，低折扣定增套利模式将受到较大冲击，大概率要 淡出市场了。 第三阶段 政策实施回顾及综合效果评估期 第三阶段，大致在 18-24 个月后。鉴于这个时间点比较远，只能做些大致的勾勒与判断， 主要归结为以下