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利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化 ——2011年四季度债券投资策略 光大证券固定收益研究团队 2011年09月29日 证券研究报告 我们的观点 ? ? P2 前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多 六、结论 P3 前言：固定收益市场基本分析框架 固定收益市场收益率分析框架 CPI构成各项 中国货币 资源、资产价格、劳动生产率 中国实体经济（宏观、中观、  中国通胀 基准利率和债市收益率 微观、工具为投入产出）周期 贸易关联度 全球实体经济（宏观、中观、 微观）周期  中国宏观政策 外围宏观政策  金融关联度 全球货币 全球资源、资产价格、 劳动生产率 资料来源：光大证券研究所  外围通胀 外围基准利率 P4 前言：固定收益市场基本分析框架 美联储、欧洲、日本央行 贸易、债务渠道 ? 固定 中国央行资产负债表的变化 资产负债表的变化 收益 债 外围商业银行资产负债表 市场 市 其它存款性银行资产负债表的变动 资金 的变动以及资金流动 资 面分 金 析框 国外发达的债券市场机构 其它机构投资者行为 架 投资者行为 面 ? 投资决策 实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比 分析框架 配置资产：债券配置资产的均值系统 交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素 信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析 可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择 债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析 资料来源：光大证券研究所 P5 前言：固定收益市场基本分析框架 信号-确认决策机制-分析框架与配置框架的联系 传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如GDP、CPI的走势进行判断，具有滞后性。 我们的“信号”—“决策”中的“信号”强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。 对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？ 从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角 从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松 当信号出现时，对信号的真伪性进行判断 一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为 资料来源：光大证券研究所 P6 本报告逻辑 利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好 r 借贷货币所要求的利率，一般被称为金融利率, 由央行决定 fk 资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质性决定 时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由投资者心理决定 现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者风险偏好比较低 P7 本报告逻辑 ?R ? ?f (实体经济、估值、货币资金面、供求） 估值：收益率本身的位置 实体经济强弱 现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏 紧，但不会再紧了；债券供给较多 P8 本报告逻辑 ? 4.0% 4.1% 4.1% 3.8% 3.6%- 3.7% 3.3% 3.4% 3.0% 3.2% 3.2% 资料来源：光大证券研究所 2010 2010年 2010年 2010年 2011年 年初 5月 8月 10月 2月 P9 前言及本报告的逻辑 一、价格粘性效应下的滞后通胀 二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多 六、结论 P10 一、价格粘性效应下的滞后通胀 ?分析通胀的4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节性以及随机性因素影响，长期预测能力有限 MV=PY?t ? ? ? ? ??t?1 ? ? *gdpgap??t p ? ? * ?unit ?? * ?oil ? iron ?? ? 6 考虑实体经济后的通胀 5 ? 4 价格粘性增强后通胀的可能性 ? 3 只考虑货币的理论通胀 2 1 ? 0 ???第 1年 ???第 2年 ???第 3年 ???第 4年 ???第 5年 ???第 6年 ???第 7年 ???第 8年 资料来源：光大证券研究所 P11 一、价格粘性效应下的滞后通胀 ?复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在 图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2