内部资本市场缓解企业集团融资约束研究.doc

内部资本市场缓解企业集团融资约束研究 ????一、问题提出与文献评述????“内部资本市场”这个概念是2009年诺贝尔经济学奖得主奥利弗·威廉姆森(Oliver Williamson)于1975年正式提出。当时的背景是，二十世纪六十年代的美国掀起了一股联合兼并浪潮造就了一大批具有多元化经营格局的联合大企业(Conglomerate)，且这些联合大企业的经营效益大于各成员企业单独运行时的效益加总，因此学者们认为这是由于联合大企业中存在“资源内部配置”(Alchian，1969)。这个全新概念的提出促其成为学术界研究的一个新兴领域。近几年来，我国学者亦接触并开始着手进入这个研究领域，内部资本市场理论逐渐成为学术界研究的新焦点。究其原因，与概念提出时的美国有类似之处，即我国经过近十几年的发展，很多企业开始走集团化、多元化的道路，国家政策亦开始重视企业集团的发展。现今我国市场上除了有政府审批设立的直接以“集团”命名的企业集团，实际上还存在许多“事实性”企业集团。这些企业集团并没有经过行政审批，主要是通过对上市公司的股权收购而形成，完全依靠股权进行联结。更为重要的是，在我国，由于历史原因，上市公司绝大多数是由国有企业改制而来，通常都有一个集团公司是其控股公司(或直接控股或间接控股)。上市公司与集团公司之间以及集团内的其他企业之间客观上存在着大量的资金往来，有不少集团内部设置了内部银行或内部财务公司，此外还有直接的资金回拨调用，以及比较间接的资本配置如贷款担保、资产重组等，这些都显示了内部资本市场的广泛存在。因此，研究我国企业集团内部资本市场是十分有意义的。????目前学术界对内部资本市场的研究还属于起步阶段，主要是着眼于其资本配置的效率。部分学者认为相比外部资本市场来说，ICM在资金聚集、资本配置、激励约束以及风险分散等诸多方面都具有优越性：能够缓解由于企业与外部资本市场信息不对称导致的具有正净现值(NVP)的项目融资不足的情况(Myers and Majluf，1984；Stulz，1990)；提高公司整体的财务协同效应和降低公司陷入财务困境的风险(Lewellen，1971)；缓解信用约束，具有多货币效应(“more money” effect)以及基于信息优势产生的更优货币效应(“smarter money” effect)(Stein，1997)；企业总部由于拥有企业资产的剩余控制权，会对投资项目的实施产生更强的激励机制和监督机制(Gertner et al，1994)，等等。也有学者通过规范研究或者实证研究得出相反的结论，认为内部资本市场并不能提高企业集团的效益反而会损害公司价值。例如Matsusaka和Nanda(1996)以及Stein(2001)都认为，在外部市场监督较弱的情况下，企业集团内部有较多的现金流可以自由支配，管理层可以轻易地转移资金，极易诱发公司经理过度投资的行为；Shin和Stulz(1998)以及Scharstein(1998)认为，由于企业集团存在代理问题和内部信息不对称，会导致企业总部在资源再配置时出现对于好的部门或子公司投资不足而对于差的部门或子公司却投资过度的“交叉补贴”(cross subsidization)或“平均主义”(socialism)现象；Milgrom(1998)、Meyer和Robert(1992)、Wulf(1999)以及Scharfstein和Stein(2000)都通过不同的模型分析得出，内部资本市场中存在寻租行为、代理问题等造成企业集团价值受到损害或者利益相关者的利益受到损害的现象。????中粮集团是目前中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，经过近年来一系列的重组和并购，其业务逐渐由上世纪末单纯的农产品和食品的外贸，逐步发展到目前的以粮食贸易、农产品加工、食品和饮料制造为基础，生化能源、包装、地产酒店、金融多元发展的企业集团，可以说是具有典型中国特色的企业集团，理论上来说，其内部具有一个正在发展的庞大的内部资本市场。而中粮集团的内部资本市场对集团及其成员企业的融资是否有影响、是正面影响还是负面影响，以及影响有多大，这正是本案例分析的初衷所在。????二、中粮集团内部资本市场发展历程????中粮集团目前下设中粮粮油、中国粮油、中国食品、地产酒店、中国土畜、中粮屯河、中粮包装、中粮发展、金融等9大业务板块，拥有中国食品(HK 0506)、中粮控股(HK 0606)、蒙牛乳业(HK2319)、中粮包装(HK 0906)4家香港上市公司，中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)3家内地上市公司。如同很多大型企业集团的发展过程一样，中粮集团主要通过跨行业发展、并购重组、分拆上市以及上市公司私有化的方式来发展其内部资本市