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风险投资对IPO折价影响的研究 　　认证/监督效应认证效应认为风险投资家为了维护自己在资本市场的声誉，会以接近企业内在价值的价格来确定企业的IPO价格，从而会导致更低的折价度。WeissandMegginson首次提出了认证效应，他们选取了美国1983-1987年间的320个风险投资支持企业和320个行业、发行规模相近的非风险投资支持企业IPO时数据进行对比分析发现，风险投资支持的企业IPO折价度比没有风险投资支持的企业折价度要低。Barryetal的研究发现风险投资支持企业的IPO折价率更低，他们将此归因于风险投资对公司的筛选监督作用。他们认为风险资本家选取投资项目有着极为严格的标准，这将使得风险资本参与的公司一般都有良好的业绩和较大的增长潜力。同时风险资本家还会积极的参与到企业的IPO过程当中。Barry等人的研究进一步验证了WeissandMegginson提出的认证理论。JainandKin则发现，风险资本支持的企业IPO前后的经营业绩均比同期上市的没有风险资本支持的企业要好，并据此提出了“筛选效应”，即风险投资机构在选择投资项目时，会在深入考察目标企业未来发展前景的基础上选择一些高质量的企业，因此风险资本支持的企业往往具有更高的投资价值。另外，该研究还指出，造成风险企业IPO前后的经营业绩高于非风险企业的另外一个原因是，风险投资家在投资风险企业以后，必定会积极地参与风险企业的监督管理，这有助于使得风险企业的质量得以提升，即风险投资也具有“监督效应”。 　　逆向选择/逐名效应另外一种观点认为风险投资家为了追求声誉效应可能将企业较早地公开上市，从而加大IPO的折价程度。投资的企业公开上市为风险资本带来巨大收益，同时也为风险投资机构建立了良好的声誉，对未来募集更多的资金起着至关重要的作用。为了建立这样的声誉，从而吸引更多的资金，风险投资机构会尽早地将接近成熟的投资企业上市。提早上市是需要以IPO折价为代价的，IPO折价越多，风险投资机构的损失也越大。风险投资机构为什么有动机去承担这样的损失呢？这是因为有未来获得更多的资本流入来弥补。Gompers发现历史短的风险投资机构比历史长的机构更倾向于让公司更早地上市，从而建立起良好的声誉，为风险基金吸引更多的资本。LeeandWaha发现风险投资参与的公司，其IPO折价程度高于没有风险投资参与的公司。他们进一步发现较高的折价导致未来更多的资金流入风险投资基金，验证了声誉效应假设。 　　国内关于风险投资对企业IPO折价影响的研究综述张丰对在截止到2008年6月30日在我国深圳中小企业板上市的256家IPO公司进行的研究中也发现，风险资本支持的公司的IPO折价程度显著高于无风险资本支持的公司。分析原因，主要是风险投资机构为了及建立市场声誉而倾向于把公司过早推向资本市场。陈工孟等考察了中资企业在不同市场上市时风险资本的参与是否影响首次公开发行折价。研究发现，在大陆中小板和香港主板市场上市的中资企业中，有风险资本参与的企业IPO折价显著高于无风险资本参与的企业，支持声誉效应假说。在美国市场风险投资的参与对IPO折价则没有显著影响。 　　研究假设的提出基于以上对国内外文献的研究综述发现，国外对于风险投资的参与是增加还是降低企业IPO折价一直有不同看法和实证结果。以上两组文献使用不同市场的数据发现了相反结论并给予了相应的解释。而Chahineetal．的研究则发现，以上两种假设在现实中都存在，只是存在于不同的风险投资模式制度背景下。Chahineetal使用英国和法国的444个首发上市案例作为样本，研究发现，英国风险投资家是有效的第三方认证代理，从而减少了IPO折价。然而在法国，风险投资参与增加了IPO折价，显示风险投资家追求声誉效应。他们的研究表明在不同的制度背景下、不同的资本市场，风险投资在IPO折价过程所起的作用是不一样的：英国的风险投资家较为成熟，为投资企业起到认证的作用，而法国的风险投资机构更为年轻，需要通过更多的IPO折价来建立自身的信誉。风险投资行业是一种较为特殊的行业，行业集中程度低，市场中存在许多竞争者，因此声誉对于风险投资机构极为重要。高声誉可以吸引高声誉的承销商，使得风险投资参与的企业上市时受到多方面的关注和投入，保证发行成功，降低发行成本，提高风险投资机构的收益；高声誉可以为风险投资机构吸引更多的资金，更容易吸引优秀的管理人才，同时优秀的创业企业自己也会上门来寻找投资。因此，年轻的风险投资机构急需建立自己的声誉。中国风险投资机构大多比较年轻，建立高声誉的动机明显，因此我们有理由认为风险投资机构可能将IPO定价偏低，以确保发行成功，以IPO折价为代价将企业较早地公开上市，为自己建立良好的声誉，获得资本市场的认可从而募集到更多资金。基于以上理论分析，同时考虑创业板的特殊性，