从资本偏向到人本偏向十八届三中全会经.PDFVIP

策 略 报 证券研究报告 告 策略分析师 #title# 张忆东 021-3856 5932 zhangyd@ 从资本偏向到人本偏向 ：十八届三中全会经 S0190510110012 济改革的理解框架与政策前瞻 蒋仕卿 策 021-3856 5959 略 jiangsq@ 2013 年10 月12 日 专 S0190511060001 题 #assAuthor# 投资要点 2013 年10 月9 日 李彦霖 #summary# ★改革序幕已经拉开。十八届三中全会的主要议程是 “研究全面深化改革重大 报 021-3856 5943 问题”。“新政府、新思路、新的开始”，“改革”不是用作投机炒作的幌子。改 liylin@ 告 S0190510110015 革是对于增长模式的重新定位，适应于新的时代与新的比较优势。 ★改革的必要性：从资本偏向型向人本偏向型制度转变。 ——在过去20 多年，过剩劳动力及其转移，维持了中国的资本边际报酬率不 变，且提升了全要素生产率，从而带动总供给曲线快速扩张。刘易斯拐点之后， 资本边际报酬率下降，总供给扩张速度放缓。中国的增长模式回归到新古典增 报告关键点 长，也即依赖于人力资本积累与全要素增长来获得内生增长动力。生产要素相 对禀赋的变化，意味着制度改革的时间点已经到来！ 本研究我们认为未来中国股市 ★资本偏向型的制度安排：过去20 年高增长的秘密。过去20 年中建立的制度 的高度取决于潜在增长率的高 体系，是资本偏向型制度，一切制度设计都偏好于高速资本积累。 低。而中国过去20 年实现的以 ——户籍、财税、土地三方面制度保证了资本的高回报。过剩劳动力与户籍制 资为本的偏向型制度，在目前产 度共同压低劳动回报。地方政府以公共品提供来招商引资，促进资本积累。垄 生越来越大的弊端。在此情况 断供给与市场分割下的土地制度，工业用地地租转化为资本超额利润。 下，制度改革的目标在于从以资 ——生产要素相对禀赋发生变化下，制度产生的负面弊端逐渐增加。投资回报 为本转向以人为本，从而提升人 力资本积累和全要素生产率，提 率下降导致地方政府负债提升，民生领域公共品投资不足，土地财政引发群体 高潜在增长率。与市场上所有对 性事件，中央政府在宏观调控中不断收放，最终反而会贻误了改革。 改革研究注重于政策解读的研 ★深化市场化改革，以人为本制度建设，18 届三中全会改革前瞻。改革分两 究不同，我们给出了改革的分析 个维度，国企、金融改革以市场化为导向，促进要素配置效率。户籍、财税、 框架，有助于对即将到来的 18 土地需要顶层设计，推动政府激励方向变化。 届三中全会作出框架性的系统 ——户籍与人口制度改革，促进劳动供给与人力资本积累。政策目标包括农民 理解。 工市民化，提高农民工劳动参与率，促进中期人力资本积累。财税改革促使公 共服务均等化。城市地区放开二胎，改善长期人口结构。 ——财政体系改革，促使地方政府投资于有助可持续增长的公共品。调整地方 政府税收结构，改革中央地产分权责任，增强地方财政的可持续性。改变激励