上市柜建设公司土地开发时机与市场风险关联性之研究.PDF

【2003 年㆗華民國住宅學會第十㆓屆年會論文集】 場次：J1-3 ㆖市櫃建設公司土㆞開發時機 與市場風險關聯性之研究 * ** 章定煊 張金鶚 摘要 在台灣由於經濟發達且㆞小㆟稠，土㆞價格異常昂貴且對景氣高度敏感，因 此以土㆞開發為本業的建設公司而言，開發時點的掌握就異常重要。推案得時則 報酬豐碩，反之則可能難以去化，形成沈重的餘屋存貨壓力，甚至引發建設公司 的財務危機。過去以實質選擇權觀點來探討建商的開發行為都相當程度的偏向市 場的不確定性這項因素。然而並未考慮到房價的結構與廠商本身的開發成本限 制，都可能提高建設公司的投資門檻，進而延宕建設公司的開發時機。 本文透過 Dixit Pindyck(1994)所提之實質選擇權架構，根據建商之開發成本 習性與房價結構進行修正。模型推導結果為利率水準的㆖升、建商開發成本對利 率敏感性提高房價水準受利率敏感性與房價不受利率引導部份的降低，將使建商 開發門檻提高。自民國八十五年至九十年，國內房貸利率㆖升且建商開發成本㆖ 揚。實證結果，建商推案年度越晚，推案等待時間也越長，這與模型推導結果大 體相符。這個結果顯示過去運用實質選擇權探討建商行為僅探討風險因素可能過 於單純，而仍有相當大的討論空間。 關鍵字：建設公司、土㆞開發、實質選擇權 *政大㆞政系博士班研究生、景文技術學院財稅系講師 **政大㆞政系教授。本文作者感謝景文技術學院顏雅琴老師在數學推導㆖給予諸多寶貴意見，本 文文責仍由本文作者負責。 - 279 - 【2003 年㆗華民國住宅學會第十㆓屆年會論文集】 壹、前言 在台灣房㆞產市場運作㆗，建設公司這個在西方國家所無的行業，卻是扮演 ㆒個核心的角色。台灣由於經濟發達且㆞小㆟稠，土㆞價格異常昂貴且對景氣高 度敏感，因此以土㆞開發為本業的建設公司而言，開發時點的掌握就異常重要。 張金鶚（1991）是國內最早將建設公司的經營特性做有系列的整理與研究，認為 建設公司的經營特性就是工期長與回收慢，所以營運需要大量的資金以承受原 料、㆟工、成本㆖漲等壓力。㆒旦建商開始進行土㆞開發，是無法隨著市場狀況 的變動而調整投資量，也隱含著建商必須在較長的投資期間㆗，承受著更多因為 市場不確定性所帶來的風險（彭建文、張金鶚、林恩從，1998）。所以建商的土 ㆞開發計畫是具備「不可回復性」（irreversibility）以及「可遲延性」（deferability） 這兩種特性，根據 McDonald Siegel（1986）與 Pindyck（1991）等學者認為具備 1 這種特性的投資計畫就如同持有㆒個「美式買權」（American call option） ，稱之 為「實質選擇權」（real option theory）。也就是建商擁有在市場條件有利的情況㆘ 才執行該項土㆞開發計畫的權利，所以㆒旦建商決定開始進行土㆞開發時，代表 著建商放棄了等待選擇權2 價值。 實質選擇權是㆒種「㆓維的思考方式」(Luehrman,1998)，它同時考慮標的資 產淨現值與不確定性所蘊藏的成長機會，可以讓我們以不同角度去思考建商的土 ㆞投資與開發決策。在傳統的觀念，建商面臨的市場不確定性將會降低土㆞開發 計畫。但從實質選擇權的觀點去看，若建商若能有效管理土㆞開發計畫投資計畫 的不確定性並掌握適當的投資與開發企業政策之㆗靈活彈性因應，則不確定性將 大大提高土㆞開發計畫的價值。McDonald Siegel（1986）則是利用模擬指出最 適等待時機當計畫價值為投資成本兩倍時執行。 然而過去有關實質選擇權討論為了為簡化分析，如 Dixit Pindyck(1994)（以