工程建筑行业.PDFVIP

专题研究|工程建筑 2014 年06 月20 日 证券研究报告 Tabl e_Title 工程建筑行业 旨在提升盈利能力的战略是提振股价的关键因素--国外大型建筑公司发展启示 Table_Aut horHorizontal 分析师： 唐 笑 S0260512030009 010 tangxiao@ Table_Summary 核心观点：  别国经济发展经验：人口红利消失后经济中枢下移，储蓄率下降影响投资增速 从美国、加拿大、德国和日本的经济发展过程可以看出：人口红利消失后能投资增速迅速下行；人口红利拐 点后头几年，抚养比上升对经济增速影响较大，但随后影响逐渐减弱；抚养比上升会使储蓄率下降，而固定资产 投资增速与储蓄率存在正向相关关系。 学者们普遍认为我国抚养比曲线类似于30 年前的美国。敏感性分析显示在2015 年时，中国的经济增速能维 持6.08%左右的增速。但这一增速没有考虑到面对极端情况时、政府的主观能动性，最终经济增速可能高于该数值。 我国投资增速正随着总储蓄率的下降而下降，但我国储蓄率基数较高，投资增速的下降将是一个漫长的过程。  外国建筑公司在经济、投资增速下行时：基本面晚于经济下滑、但早于经济好转，0.5 倍PB 估值是下限 外国建筑公司在投资下行时订单虽有所减少但仍能依靠在手订单维持一段时间。之后收入增速开始下降，甚 至负增长，具体程度依投资增速下行程度而定。在3-5 年后收入逐渐恢复。营业利润投资下行时的表现大概为：下 降2 年--亏损2-3 年--恢复到正常水平2 年。PB 最低值为0.5 左右，最低值刚好对应的是营业利润转好（即营业利 润或其增长率由负转正）的第一年。PB 最低点半年后会出现大幅上涨，累计总回报提升30%-70%是大概率事件。  抗周期的经营战略与实际收益：选择正确突围的方向 通过分析不同经营战略对公司基本面和二级市场的表现后，我们发现：主动走出去，去海外毛利较高的地区 开展业务的公司表现要比放弃国外业务，通过内部挖潜提高自身盈利能力的公司表现好；从二级市场收益来看， 相关多元化获得的收益要高于非相关多元化的收益；长期保持绝对收益的秘诀是提高营业利润率。  国外建筑公司发展启示：提升盈利水平将是股价上升的决定因素，我国大建筑公司更适合转向资产运营 我国大建筑公司提升营业利润率的途径之一是向高毛利市场发展业务，但受制于公司的体量，这一方法可能 更适于在某一专业领域实力较强的公司。另一途径是开发存量市场，向建筑产业两端发展。我国大建筑公司拥有 充足的资金和丰富的大型项目经验，主动做施工前期的投资和后期的运营更适合公司的发展。  投资建议 我国大型建筑公司估值已经进行了大幅调整，PB 已逼近外国公司的极限值。若投资增速下行幅度变缓，各公 司就有足够时间进行转型调整，估值将企稳。跟国外企业不同，我国大建筑公司为国有企业，更有实力和能力去 从事具有高利润率的投资运营项目；正在推进的国企改革也能为这些企业带来活力，盈利能力的提升空间要远比 国外企业的内部改革来得大。营业利润率的不断上行将是大概率事件。而民营企业受益于体制和战略的灵活性， 已经出现了新的战略方向突围和盈利模式探索。因此，维持工程建筑行业的 “买入”评级。  风险提示 投资增