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万科股权收购实务研究 　　 　　摘要：自2015年以来，万科遭遇了“门口的野蛮人”的疯狂敲门，其股权之争作为中国资本市场的标杆式案例备受关注。文章回顾了万科股权收购事件，并进行双方博弈分析，进而论证了万科股权收购事件的原因，以及如何进行并购防御。 下载论文网 　　关键词：万科 股权收购 实务 　　布莱恩?伯勒的《门口的野蛮人》再现了华尔街历史上的公司争夺战，“?T口的野蛮人”被用来形容不怀好意的收购者。2015年下半年以来，万科遭遇“门口的野蛮人”，2016年宝万之争持续发酵，今年年初成为各大财经媒体关注的焦点，让大家在和平年代亲身领略了商业战场中的“刀光剑影”。宝能系恶意收购，第一大股东华润坐观虎斗，恒大搅局，万科控股权岌岌可危。 　　今年1月12日，万科A股、H股突然停牌，万科股权收购之争出现转机，第一大股东华润宣布将所持有的亿股万科A股以亿元转让给深圳地铁，华润退出，深圳地铁以22元/股溢价接手，万科股权收购之争离大结局更近了一步，但整个事件对资本市场的影响仍将持续。 　　一、万科股权收购事件及博弈分析 　　（一）万科股权之争事件回顾 　　万科成立于1984年，总部设在广东深圳，现已发展成中国最大的房地产公司，地产蓝筹第一股。其董事长即白手起家的创始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了红烧肉的王石，一个自信潇洒、情怀侧漏的职业经理人。 　　万科集团的股权收购事件始于2015年，一方是以万科总裁郁亮和董事会主席王石为代表的万科管理层，一方是以钜盛华和前海人寿为代表的宝能系。7月10日，来自大海边的宝能系持股达到5%，第一次举牌万科，一年多来，通过前海人寿（持股%）和钜盛华（直接持股%，通过九个资管计划间接持股%）先后收购万科共%的股权，成为万科第一大股东，距30%的控制权仅不足5%（见表1）。 　　安邦于2015年底也开始收购万科股票，虽然仅持有5%，持股不多，但如果安邦和宝能系形成一致行动人，二者联合持股将超过30%，对万科构成实质上的控制。但从安邦每次的增持来看，安邦只是纯粹的财务投资者，不觊觎万科的控股权。同年，恒大于8月4日起开始收购万科股份，直至持股%，后表示无意进一步收购万科股份，对万科的投资将账列为可供出售金融资产。二者对万科控股权不存在不利影响。 　　2015年12月17日，王石发表内部讲话，明确态度“不欢迎宝能”，因为“宝能系信用不够”，是“走钢丝的暴发户，万科不欢迎爱冒险的大股东”。次日，总裁郁亮也表明了一致对外的决心，认为宝能是敌意收购。 　　“宝万之争”持续经年，今年3月27日恰逢万科董事会三年任期届满，万科管理层其时表示，董事会换届方案仍在酝酿，换届延期原因之一或与“宝能系”未明确表态会否提名董事有关。 　　2017年1月底，华润协议转让其持有的万科%的股份，深圳地铁成为万科的第二大股东。万科和深圳地铁的合作终于落成，开启了“轨道+物业”的地下、地上模式。 　　继而，深圳地铁与恒大集团签署了战略合作。据中国恒大3月16日晚间在港交所公告称，董事会宣布公司于3月16日与深圳市地铁集团有限公司签署战略合作框架协议，据此公司将公司下属企业所持有的万科企业股份有限公司1，553，210，974股A股（约占万科总股本%）的表决权不可撤销地委托给深圳地铁集团行使，期限一年。倘若此番深圳地铁能够顺利拿到恒大%万科股份表决权，深圳地铁合计持有万科股份表决权将达到%，超过“宝能系”的%约4个百分点成为万科第一大股东。然而，深圳地铁受限于持股时间短，尚无资格提名万科非独立董事。 　　截至目前，万科的股权结构为宝能系持股%，深铁持股%，恒大持股%，万科管理层持股%，安邦保险持股%，刘元生持股%。其中，深铁、恒大、万科管理层、刘元生作为现任管理团队的支持者，合计持股比例达到%（见图1）。 　　（二）万科和宝能的博弈选择 　　2016年，伴随着宝能及恒大等大举买入万科股票，万科A股价曾在2016年11月18日触及历史最高点29元/股。截至今年5月18日收盘，万科A股价报元/股。自股价在今年4月27日跌破20元/股后，其股价一直徘徊于20元/股以下，结束了自2016年8月开始的股价保持在20元以上的纪录，严重损害了中小投资者利益。宝万之争持续发酵，双方都面临艰难选择。 　　万科面对野蛮人敲门，要么管理层妥协、投降、合作，唯宝能系之命是从；要么继续对抗，通过低价向盟友定向增发稀释宝能系的股权；或者停牌，12月18日万科突然宣布停牌正是因为增发事宜。 　　当前万科的优势也依然存在，直到2017年5月，王石及管理层都能牢牢地掌控董事会，并出台对大股东宝能系不利的政策。 　　宝能系的优势在于：宝能系已有两成多股份及百多亿元的浮盈，且小股东不愿意看到估价下跌。因此，宝能系的选择有：①继续增持，获3