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中国债券市场的纯期望假设理论检验 　　 　　摘要:本文讨论了即期利率、远期利率和风险溢筹的关系。通过协整模型对中国交易所国债市场的利率期限结构进行期望假设检验。实证研究发现,短期利率符合期望假设理论。随着期限的延长,风险溢筹理论逐渐显著。 下载论文网 /3/ 　　关键词:期望假设理论利率期限结构 交易所国债市场 　　 　　▲▲一、 期限结构理论 　　利率期限结构理论简介:利率期限结构理论可以分为三种:第一种,纯预期假设理论(Pure Expectations Hypothesis),该理论认为利率期限结构反应了对于未来利率的预期,不存在任何债券风险溢筹。各期限债券在下一期的持有期回报相同。第二种,流动性风险溢筹理论(Liquidity or Risk Premium Hypothesis),该理论认为长期限债券具有较高的流动性风险、波动性风险等风险,因此其投资回报高于短期债券。即期限结构由债券风险溢筹的大小决定。第三种,习惯偏好理论(Preferred Habitat hypothesis),该理论认为投资者对于投资久期具有特定偏好,对于特定久期的债券,投资者愿意接受较低的利率。该理论主要从商业银行、保险公司和养老基金的角度出发,认为该类投资公司的购买债券主要是为了资产债券期限久期匹配,为投资特定期限的债券,愿意接受较低的收益率。 　　纯预期理论简介:利率期限结构的确定融合了三个因素:利率预期,风险溢筹和凸性价值。研究利率预期的最佳出发点便是纯预期理论(Pure Expectation Hypothesis)。纯预期理论认为所有期限的国债在未来一段时间内具有相同的期望回报(风险溢筹为零)。也就是说,高收益债券的高收益率将部分被利率上涨带来的资本损失所抵消;而低收益债券的低收益率将因利率下降而带来的资本利得所增强。最终使得各期限国债收益率相同。 　　根据上述分析,纯预期理论认为:对于未来利率的预期决定了利率曲线是上扬(normal),平坦(flat),钟型(humped)还是倒挂(inverted)。如果现时利率期限上扬,则利率曲线所隐含的远期利率(forward rate)上升。如果现时利率曲线倒挂,这利率曲线所隐含的远期利率下降。但实际未来即期利率(spot rate)的走势是否和现在利率曲线所隐含的远期利率一致?在下文,我们通过实证分析发现:利率曲线所隐含的远期利率能较好的解释未来中短期即期利率的变化,但无法预测未来长期即期利率的变化趋势。这点发现和各发达国家债券市场的实证结果存在一定差异。Ilmanen(1994)对美国、英国、法国、德国、等六个债券市场的研究发现,期限结构曲线的斜率无法解释未来即期利率的变化趋势。本文结构如下:第一节介绍传统期限结构理论并着重介绍纯预期理论;第二节推高远期利率和未来即期利率变化以及债券风险溢筹(Bond Risk Premium)的关系,提出检验纯预期理论的协整模型;第三节,计量数据说明;第四部分,实证检验结果和讨论;最后第五部分提出结论并进一步讨论,为第三章债券风险溢筹的研究铺垫。 　　▲▲二、 即期利率,远期利率,债券风险溢筹和远期即期利差的数学关系 　　根据无套利定价理论,投资期限为m期的债券,到期后再投资期限为n-m期的债券,到期后两次投资收益总和应该等同于一次投资n年债券的到期收益,用公式表示如下: 　　 　　之差为n-1期即期利率变化的期望值,该值等于n-1期即期利率的真实变化值加上平均债券风险溢筹。这说明利率期限结构所隐含的远期利率既反应了即期利率的变化又反映了债券风险溢筹。如果债券风险溢筹为零,即期利率变化的期望值等于真实值,则纯预期理论成立。如果债券风险溢筹不为零,则纯预期理论不成立。 　　根据公式(3),但m=n-1时: 　　(9) 　　代入公式(4)得: 　　(10) 　　如果利率曲线不变,则持有n年期债券1年的回报等于n-1年后的一年期远期利率。在公式(10)两边减去,即可得远期即期利差(forward-spot premium): 　　(11) 　　▲▲三、纯预期理论的实证检验 　　公式(8)直观揭示了利率期望和风险溢筹之间的关系。如果,则实际利率的变化等于期望利率的变化,纯期望理论成立。此时所有期限债券的持有期回报相同,高收益债券的回报将因利率上升而带来的资本利得所对冲。如果,则利率曲线隐含的利率变化仅反映了债券风险溢筹,利率期限结构将保持不变。 　　因此,我们可以通过检验远期利率对未来即期利率变化和债券风险溢筹的预测效用来检验期望效用理论是否成立。 　　根据公式(11) 　　分别建立协整模型(cointegration model) 　　检验纯预期理论和风险溢筹理论是否成立。 　　▲▲四、数据 　　利率期限结构数