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从提高法定存款准备金率看紧缩流动性 　　由于法定存款准备金率的极小变动会通过货币乘数引起货币供应量的较大波动，因此这种货币政策工具在成熟市场 经济 国家很少被使用。而我国自2003年以来已相继多次提高法定存款准备金率，尤其是从2006年7月到2007年2月，七个月内变动了五次，共提高个百分点，冻结约8000亿元流动性资金，有 文献 称之为“乱世用重典”。法定存款准备金率频繁变动的原因是什么，效果如何，能否构成“重典”， 发展 趋势又如何，是本文探讨的主要 内容 。　 　　在成熟的市场经济国家，公开市场操作是利率和基础货币变动的主要决定因素。公开市场出售能够减少基础货币和货币供给，具有灵活、准确、快速、主动等特点。为了对冲外汇储备增加导致的过多的基础货币投放，维持汇率稳定，央行采取了发行票据的方式，通过公开市场操作回笼货币。2003年以来，央行票据余额增长幅度很大，2003年底到2005年底，央行票据余额从亿元飙升到20296亿元，净回笼基础货币从亿元上升到亿 元（见图2）。 　 　　数据来自中国人民银行网 　　巨额的央行票据发行导致了公开市场出售的高成本。央行票据每年的利息成本为４７０亿元左右，约占我国２００５年财政收入的１.４８%。考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼元的市场流动性。发行票据对冲流动性的成本如此之高，迫切需要配合使用见效快、成本低的政策工具，以紧缩货币供应量。 　　（二）利率调控效果欠佳 　　2006年4月与8月，央行先后两次共上调贷款利率个百分点。提高利率，一来体现了我国现阶段紧缩的货币政策，提高了 企业 贷款成本，抑制企业贷款需求，控制 经济 过快增长，减少了流动性；二来导致持有货币的机会成本增加，从而降低了货币持有量。然而，现阶段在我国使用利率工具收紧流动性效果欠佳。首先，利率调高幅度有限，据此来降低货币持有量的作用甚小，上调利率更多的是传递出宏观管理当局抑制经济过热、实现宏观经济良性增长的政策信号，对消除流动性的现实意义不大。其次，人民币利率变动将改变人民币与外币的比价关系，大幅提高利率将吸引更多的资金涌入 中国 ，迫使人民币承担更大的升值压力，推动外币占款迅速增长，加剧流动性过剩难题和宏观调控难度。第三，为配合人民币汇率渐进式改革，减小升值压力，货币市场利率还需要与美元利率保持一定的利差空间。央行2006年已经两次提高贷款利率，而 金融 体系内流动性充裕的局面持续存在，货币市场利率上行空间小、压力大。 　　（三）上调法定存款准备金率 　　提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面具有“乘数”效应，产生多倍收缩货币的作用。相对于其他货币政策工具，法定存款准备金率通常被认为是“巨斧”或“猛药”。而在我国现阶段，使用法定存款准备金率这一政策工具的情况却并非如此。由于我国对外贸易顺差和外汇储备保持强势增长，基础货币投放压力有增无减，发行票据成本趋高，利率调控效果欠佳，通过上调存款准备金率来减轻日益增加的货币投放压力已是顺势而为。 　　2003年9月至2004年4月，存款准备金率上调2次，由6%调高至%，货币政策目标是紧缩银根，防止经济过热。然而货币紧缩的预期目标没有得到实现，2003年与2004年的GDP增长率均为%，2005年为%，固定资产投资增长率分别是%、%和%。 　　2006年7月至2006年11月，存款准备金率在5个月内上调3次，共个百分点，约锁定4500亿基础货币。2006年接连三次上调准备金率的主要目的是收紧金融体系的流动性，初步缓解通过公开市场操作回笼人民币的成本压力。2006年法定存款准备金率上调并未 影响 经济的持续快速 发展 ，前三季度，固定资产投资同比增长%，较上年同期提高个百分点，指标仍在高位运行。而且，2006年沪深股市气势如虹，从7月份的1750点上扬到12月底的2700点，上涨了%，丝毫未见受紧缩的货币政策影响。 　　2003—2006年我国多次上调法定存款准备金率，虽然对银行信贷发出了明确的紧缩信号，然而数据显示紧缩的货币政策并未产生强烈的收缩效应。这是因为，在存在巨额超额存款准备金的条件下，依靠提高法定存款准备金率来收缩货币扩张的效应是有限的。2006年6月，商业银行等金融机构在央行的超额存款准备金率为%，工行和中行上市后，又至少增加了一两千亿元的流动性。在此背景下提高个百分点的法定存款准备金率，只是使超额准备金对应减少，很难对经济运行中的货币供应量产生实质性影响。可见，存款准备金率的上调只是冻结了部分商业银行超额准备，从而在一定程度上抑制金融体系内过剩的流动性，对整体经济没有太显著的影响。　 　　但是，通过缩减超额存款准备金来锁定部分基础货币有两大好处：一是大大减少央行发行票据以回笼货币的