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公司经理资本成本观念形成机理分析 [摘要]资本成本是现代财务理论中的一个核心概念，也是公司财务实践应遵循的重要行为理念。在委托代理关系下，以企业价值最大化为目标的公司经理应贯彻资本成本观念。公司经理资本成本观念是在资本成本作用机制下形成的，具有相应的条件要求。我国上市公司财务活动不规范的情况表明，公司经理缺乏资本成本观念，其原因在于资本成本作用机制所要求的条件不具备，因此，健全公司经理资本成本观念应从完善资本成本作用机制所要求的条件入手。　　[关键词]资本成本；企业价值；资本结构 　　　 　　资本成本是现代财务理论中的一个核心概念，也是公司财务实践应遵循的重要行为理念。在委托代理关系下，这一行为理念体现在以企业价值最大化为目标的公司经理不仅要以资本成本作为公司投资决策和融资决策的依据，而且还要以资本成本作为股利决策的依据，也就是说，在公司财务实践中，公司经理要贯彻资本成本观念。公司经理资本成本观念并不是自动建立起来的，而是在资本成本作用机制下被动建立起来的。 　　随着现代企业制度和资本市场的建立和发展，我国从西方引进了资本成本的概念，然而，由于对资本成本理论缺乏系统的研究，公司经理并未建立起资本成本观念，致使在公司财务实践中造成不良后果，如上市公司偏好股权融资、将再融资资金用于低效投资以及股利支付的随意性等。本文拟通过对资本成本作用机制的研究，明确公司经理资本成本观念形成机理，探讨我国公司经理资本成本观念缺失的原因及健全措施。 　　一、企业价值最大化与资本成本观念 　　企业价值最大化是现代财务理论公认的企业目标。在理论上，企业价值是指企业资产未来所创造的收入现金流量用资本成本贴现后的现值。其数学表达式为： 　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文” 　　式中，v表示企业价值，cFt表示企业资产预期在t年创造的收入现金流量，t表示企业资产预期创造收入现金流量的年份，n表示企业资产预期创造收入现金流量的总年份，KA表示贴现率，即平均资本成本。 　　企业资产的形成源于企业项目投资。根据净现值评价法，项目现值是项目未来取得的收入现金流量用项目资本成本贴现后的价值，因此，在假定企业只实施第l期投资的情况下，企业价值等于项目现值。用数学等式表示即为： 　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文” 　　式中，PV表示项目现值，cft表示项目t年预期取得的收入现金流量，t表示项目预期取得收入现金流量的年份，n表示项目预期取得现金流量的总年份，k表示项目贴现率，即项目平均资本成本，NPV表示项目净现值，Co表示项目初始投资。 　　根据公式(2)，企业价值最大化就是要求项目现值最大化，在项目初始投资既定的情况下，就是要求项目净现值最大化。项目净现值最大化意味着项目未来创造的收入现金流量在补偿项目初始投资和按照项目资本成本向投资者支付资本使用费后投资增值最大化。进而我们可以推论，企业价值最大化在本质上就是要求企业资产未来创造的收入现金流量在确保收回投资和向投资者支付资本费用后投资增值最大化。可见，企业价值最大化包括两层含义：一是确保向投资者支付资本使用费，二是在此基础上实现投资增值最大化。 　　由于企业是由投资者投资设立的，投资者拥有企业的所有权，是企业收益的索取者，因此，在假定企业资本通过发行债券和股票的方式筹集的情况下，企业资产未来所创造的收入现金流量可分解为两部分：一部分归债权人所有，另一部分归股东所有，从而企业价值也可以用债券的市场价值和股票的市场价值之和来表示。用数学公式表示即为： 　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文” 　　其中， 　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文” 　　式中，E表示股票的市场价值，D表示债券的市场价值，SRt表示股东取得的剩余收益，It表示债券各期的利息，B表示债券的面值，Ke表示股权成本，即股东要求的收益率，KD表示债权成本，即债权人要求的收益率，t表示投资者取得收益的年份，n表示投资年限，与企业资产创造收益的年份相同。 　　虽然债权人和股东同是企业的投资者，是企业收益的索取者，但是，由于他们的身份不同，从而对企业收益的索取顺序也不同，体现在：债权人在股东之前优先按债务契约的约定索取固定的利息，并到期索取投资本金，而股东则是企业剩余收益的索取者，只能在债权人之后索取企业的剩余收益。根据投资学理论，投资者要求的收益率是投资风险的函数，投资风险是由企业的经营风险和财务风险决定的，而财务风险又是由资本结构决定的，因此，在企业经营风险和资本结构既定的情况下，债权人要求的收益率是既定的，从而在其要求的收入现金流量既定的情况下，债券的市场价值是既定的。可见，企业价值最大化