投资经验能够改股民的收益状况的条件分析.docVIP

投资经验能够改善股民的收益状况的条件分析 　　一、引言 　　中国股票市场从成立之初至今已经度过二十年的历程了。在这些年中，股票市场虽然几经波折，但整体趋势还是不断发展进步的。而当我们评价这些年股票市场的发展的时候，除了关注市场规模的变化、制度的完善、结构的优化之外，还有一个重要的环节就是个体投资者的成熟与发展。毕竟，个体投资者至今仍是中国股票市场最大的资金提供者，同时也是市场中最主要的交易者。没有个体股民素质的提高，中国股票市场的发展必然是无源之水，无本之木。然而，在经历了市场的涨涨跌跌之后，中国的股民们是否已经摆脱了90年代初的那种狂热与盲目变得更为理性？他们对信息的解读和判断是否更加准确？他们的投资能力是否得到提升？投资收益状况是否得到改善？ 　　这些问题从实务的角度看关系到中国证券市场整体水平的发展和进步，从理论的角度看则关系到理性预期假说能否成立这一重要问题。我们知道，自Lucas等人在20世纪70年代对Muth(1961)提出的理性预期假设进行了一系列的深化之后，这一概念迅速成为经济学各领域对经济个体决策行为的一个基本假设。然而，问题在于理性预期假设本身并没有涉及到预期形成的问题。而在其后的很多文献中(如Bray，1982；Bray and Sav-in，1986；DeCanio，1979)，人们通常把理性预期的形成过程看做是经济个体的学习过程，而将理性预期的结果看做是一个递归的学习过程的收敛点。这些学者认为，个体虽然不可能在事先通过演绎的方法推断出真实模型，但是只要能够有效地运用历史信息并不断地学习，人们最终可以正确地发现经济现象背后潜在的真实模型，进而使他们的预期和基于真实模型推断的结果相一致。然而，学习的过程就其本质而言就是随着经验的积累，经济个体提升自己对经济问题认识(或预期)准确性的过程。因此，理性预期中的学习效应在证券市场上就体现为随着经验的积累投资者不断降低自己对证券真实价格的估计误差，从而降低投资过程中的非理性交易行为，提升投资收益的过程。因此，考察经验在投资过程中的作用，就等于是在去验证学习效应在股民这一群体中的存在性。换句话说，也就是在验证理性预期假说的现实基础是否成立。从这个角度来讲，本文同样具有较强的理论意义。 　　在经济学的许多领域人们都非常重视对经济个体学习效应的研究(相关总结见Evans and Honkapohja，1999；Heckman，Lochner and Todd，2006)。近年来，金融学领域的众多学者也开始关注经验(或是经历)对股民投资行为的影响。例如，List(2003)利用试验数据研究了市场经验对参与者禀赋效应(Endowment Effect)的影响。List and Millimet(2005)考察了市场经验对个体理性水平以及个体理性发展情况的影响，结果发现，市场经验有助于个体理性行为的发展，它是个体变得更为理性的重要机制。Feng and Seasholes(2005)利用1，511位股民的个人交易数据研究了股民的交易经验和成熟程度(Sophistication)对处置效应(Disposition Effect)的影响。他们的研究表明，交易经验本身能够使股民的处置效应降低72％，而如果同时结合交易经验和成熟程度，则可以完全消除股民交易过程中存在的处置效应偏差。Seru et al.(2009)在Feng and Seasholes(2005)的基础上利用芬兰投资者的股票交易记录，考察了交易经验对股民的处置效应，以及股民是否选择退出股市这一决策的影响。此外，Greenwood and Nagel(2009)、Malmendier and Nagel(2011)则发现投资者的某些经历(例如是否经历过大萧条等)会影响到他们的投资行为和风险态度。 　　以上的文献都表明，投资经验对投资行为有一定的影响。然而，这种影响对股民的投资收益有改善作用么？虽然Seru et al.(2009)发现随着投资经验的增加，那些能力较差的投资者会逐渐认识到自己能力的不足退出市场，从而提高了样本整体的投资收益水平。但是，对于那些继续留在市场的投资者而言，经验对投资收益又能产生何种作用呢？　 　　本文利用中国某证券营业厅个体股民的交易记录数据，考察中国股民的学习效应。文章主要关注两个问题：一是投资经验是否有助于改善股民的投资收益？也就是投资过程中是否存在学习效应的问题。我们用投资者的股龄、累计持有股票个数以及累计交易股票次数作为投资经验的度量指标，然后在控制了投资者的年龄、性别等个人特征之后考察了上述经验指标对投资收益的影响。二是股民的这种学习效应如何在投资能力上得到体现？我们认为，收益的改善还是要通过投资行为以及投资能力的变化才能得以实现。这种变化一方面可能体现在某些非理性行为(如处置效