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机构股东积极主义评析 [摘要]机构投资者积极主义是否能改善公司治理这一问题引起了很大的争议，争议形成了正反两方面的观点。研究结果大多趋向于机构投资者的股东积极主义可以改善公司治理。本文认为机构投资者的股东积极主义在恰当的制度环境中可以发挥积极的作用，成为一种有效的公司治理机制。同时，还应该认识到这种监督机制并不完美，也存在一定的负面效应和潜在风险。机构股东的监督有时是一种补充，有时是一种替代，有时又会强化其他方法。我们需要将这种风险与监管的潜在收益和当前体制下必然存在的公司管理者滥用职权之间进行权衡。寻求在一定的监督、一定的机构投资者滥用权力的风险和一定的上市公司管理者的滥用职权之间找到一个大致的“最佳”组合。 　　[关键词]机构投资者；股东积极主义；公司治理 　　上世纪80年代以来，随着机构投资者实力的增强和相关环境的变迁，以养老基金为代表的机构投资者的投资策略开始从一味地奉行“华尔街准则”和“用脚投票”的被动投资策略发展为主动地、“用手投票”去参与公司治理的积极投资策略，从“保持距离”(Arm’s— length)型投资策略向“控制导向”(control-oriented)型投资策略转变，从无监控的(unmonitored)向有监控的(Monitored)、从不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投资策略转变(John Pond)，从而由股东消极主义(shareholder Passivism)走向股东积极主义(shareholder Activism)。 　　一、机构投资者股东积极主义的典型模式 　　“关系投资”模式和“过程”模式是美国机构投资者股东积极主义的基本行为模式，LENS基金和CaLPERS基金分别是这两种模式的典型代表。实践证明，尽管在具体的操作上有所差异，但是分别运用这两种模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人瞩目的成果。 　　案例一：LENS基金——“关系投资”模式 　　LENS FUND(透镜基金)是实行公司治理导向投资战略的机构投资者中参与公司治理最积极的代表，它只投资于少数几家股票，进行“关系投资”(relationship investment)。所谓“关系投资”是指机构投资者既非被动的，也非彼此互不相干的，而是与公司管理层协同工作的“耐心资本”投资模式(John Pound，1993)。LENS基金的管理者之一的内尔·米诺(NellMinnow)在1993年举行的有关关系投资与股东沟通的斯特恩——斯图尔特研讨会上在回答LENS基金怎样进行投资选择时说：“到目前我们已经投资了4家公司。无论何时，我们潜在的投资目标不会超过4家，因而我们对每家公司都加以仔细的关注。我们的一项投资标准是考察公司的不同时间段的标准回报率：1年期、3年期、5年期。我们与Batterymatch公司一起工作，它为我们提供所有种类的关于战略动力(strategm momentum)的数据。我们想要了解是否它的业绩在下滑或是未遵守诺言。我们也从事NEXIS那样的经营管理方面的研究，试图了解能否将管理作为一项影响股票的变量分离出来。我们寻找实际价值与市场价值间差额可能最大的公司，而且这种差额必须是我们能够施加影响的。如果公司存在行业范围的问题，或者管理层拥有大量的股份，或者公司所在的行业受严格管制，我们就不会涉及其中。在授权范围内，通过行使对公司的所有权，我们必须要采取一些措施，保证我们作为股东从事的活动能影响公司。”0由此可见，LENS基金的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和可以通过公司治理(主要是股东的作用)提高价值的公司。其1994年年报中的一段话则非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略：“卡内基(carnegie)曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就像亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种不同。我们的经验表明股东的参与能够增加价值。” 　　案例二：CaLPERS基金——“过程”模式 　　CaLPERS是股东价值导向公司治理运动最积极的推动者，在每年评估其股票组合中的公司绩效时，它根据3个筛选尺度：过去3年的股东回报；经济增加值EVA；公司治理情况，将长期绩效低劣的公司列为“CaLPERS焦点公司”，然后会见这些公司的董事，讨论其绩效和公司治理问题。在曝光劣迹公司的同时，CaLPERS也给在公司治理方面表现优异的公司和个人颁奖。虽然CaLPERS在提出涉及美国运通公司的詹姆斯·罗宾逊(James Robinson)的问题上显示出了先见之明，但没有在解决这种问题