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政府干预，债务融资与地方国有上市公司投资不足 　　政府干预，债务融资与地方国有上市公司投资不足 　　一、引言 　　国有上市公司作为国有企业中的翘楚，对我国经济发展与转型升级具有重要的意义。随着国有企业改革的深入，国有上市公司非效率投资的问题日益得到人们的重视。非效率投资问题主要包括投资不足与投资过度。投资过度是指企业投资于净现值为负的项目，而投资不足则表现为企业面对净现值为正的优秀投资机会无动于衷。毫无疑问，无论是投资不足还是投资过度都会对国有上市公司的生存与发展产生负面影响。 　　对于国有上市公司非效率投资问题，现有的研究往往集中于对过度投资问题的探讨。然而值得重视的是国有上市公司投资不足的现象不仅存在而且十分普遍。在孙慧（2013）等学者的研究中，投资不足的国有上市公司占样本总量的27%。周春梅（2011）、马建利（2013）在研究中甚至发现国有上市公司投资不足的现象比投资过度更为普遍。本文利用理查森（Richardson，2006）模型对地方国有上市公司的非效率投资行为进行研究，发现投资不足的样本数量占样本总量的53%，超过了投资过度的样本。由此可见，虽然对国有上市公司投资不足现象的研究乏人问津，但是在现实情况中投资不足确实是困扰国有上市公司发展壮大、转型升级的重要问题之一。 　　对于投资不足的研究主要从融资约束和代理问题两个维度展开。迈尔斯和马朱夫（Myers和Majuf，1984）从信息不对称导致的融资约束角度分析了投资不足的现象。他们认为在信息不对称的情况下外部融资成本显著高于内部融资。在内部融资不足的情况下，融资约束就会出现，企业就会陷入投资不足的困境。但是由于我国国有上市公司特殊的企业性质，迈尔斯和马朱夫（1984）的融资约束理论很难有效地解释其投资不足的行为。首先，由于我国债券市场不发达，外部融资主要依靠信贷渠道，而国有银行占据了信贷渠道的主要地位。由于产权性质的一致性，国有上市公司与国有银行间的信息不对称本文由毕业论文网收集整理程度相对较低。其次，国有上市公司拥有着一般企业所没有的融资便利。大部分学者研究发现，在我国政治关联性越高的企业就会享有越高的融资便利（孙铮等，2005；连军等，2011；赵红云等，2014）。毋庸置疑我国国有上市公司是我国政治关联度最高的企业群体之一。综上所述，国有上市公司面临融资约束的可能性要远远低于一般的企业，其投资不足的行为并不能当然使用迈尔斯和马朱夫（1984）的理论来解释。 　　法马和米勒（Fama和Miller）在1972年提出了股东与债权人之间的代理问题。他们认为由于这种代理问题的存在会使股东与债权人在企业投资项目的选择上产生差异。詹森和麦克林（Jensen和Meckling ，1976） 以及迈尔斯（1977）认为股东与债权人的代理冲突对公司投资行为产生的影响包括投资不足与资产替代两种现象。迈尔斯（1977）在对投资不足现象进行解释时指出当企业进行外部债务融资时，其经理人将会拒绝那些能够增加企业价值，但是大部分收益将会归属于债权人的项目，最终造成企业投资不足的现象。这种投资不足的现象又进一步损害了债权人的利益。 　　我国地方政府为了促进地区GDP增长、加速城镇化等公共目标的实现，有很大的动机干预国有银行体系以实现对国有上市公司提供资金支持的目标（程仲鸣等，2008；章卫东等，2014）。这种政府干预在一定程度上会扭曲国有银行作为债权人维护自身权益的行为，从而间接地为国有上市公司作为债务人侵占债权人的利益提供了可能。因此我们猜测大部分国有上市公司投资不足的现象可以归因于公司股东—债权人之间的代理问题。而这一代理问题的根源则是地方政府对国有上市公司的扶持以及随之带来的预算软约束与外部融资便利性。 　　本文可能的创新之处有以下三点：第一，从股东—债权人代理问题的角度去解释国有上市公司投资不足的现象，填补了以往的研究空白。第二，对政府干预在这一代理问题中扮演的角色进行了研究。第三，在考虑债务期限结构的基础上提出了短期治理投资不足问题的方法。 　　二、理论分析与研究假设 　　在我国经济转型发展过程中，政府起到了举足轻重的作用，在一定程度上扮演着社会资源分配者的角色。大部分研究发现，较高的政治关联性能够帮助企业获得更多的资源（法乔，2006；布巴克里，2008；夏立军等，2005；张兆国等，2011）。国有上市公司是我国政治关联性最强的企业群体之一。因此由于其较高的政治关联性，我国国有上市公司能够获得更多的经济资源，这具体表现为地方政府对于国有上市公司的保护和扶持。林毅夫等（2004）认为我国国有企业不仅承担着经营性目标，也承担着诸如解决地方失业、促进地方经济增长等公共性目标。其往往表现出政策性亏损，因此地方政府有动机对其进行补助与扶持。但是由于政府与国有企业之间存在信息不对称，