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第四章 公司财务框架与企业资源 公司兼并和收购涉及到重组与所有权的变更，会影响企业的财务结构 另一方面，公司兼并收购也会受到公司财务结构的影响 一、企业和公司财务理论 企业理论与财务理论的中心问题：公司资本结构决策和股息政策 1、资本结构决策 代理成本 因存在代理成本，企业现金流量的概率分布不独立于所有权结构，可以存在最优资本结构(詹森、梅克林,1976) 债务上升可能增加代理成本 企业发行股票筹集资金，会增加另一种形式的代理成本 最优资本结构 所有者权益和债务都具有代理成本时的最优资本结构 总代理成本 所有者权益代理成本 债务代理成本 财务杆杠 资产的可塑性 阿尔钦和伍德沃德(1987,1988)用可塑性来解释什么时候道德风险成本（或代理成本）可能会很大，导致债务/权益比会很低。 当资产的使用可以有大范围的合法选择，这些资产就是可塑的。制药公司资产比钢厂资产更具可塑性 对于可塑的、且监督成本很高的资产，通过合同来控制机会主义的行为更加困难 拥有较低可塑性资产的企业比拥有较高可塑性资产的企业拥有更高的债务/所有者权益比 产品特性/顾客预测与代理成本 购买耐用消费品的顾客需要拥有将来的服务，零部件和维修 顾客判断销售者的经营失败与清算可能性，选择购买 在其他条件相等的情况下，耐用品生产者的负债会少于非耐用品生产者的负债 品牌资本 对声誉进行较大投资以保证产品质量的企业将会采用较低的财务杆杠率 因为如果财务杆杠比率偏高，股东利用企业声誉降低质量、投机取巧所获取的欺骗收益可能大于企业价值下降所带来的损失 组织资本 相比较少组织资本的企业，发展了相当数量组织资本的企业倾向于承担较少的债务 有大量净组织资本（将来要出卖的隐含要求权的净现值）的企业将会主要通过股票融资，而且保持相对高的现金余额 举债的理由 企业在与其他要求权持有人(商品与服务供应商)打交道时，用贷款和债券来降低合同成本(法玛1985)，举债的企业让资金处于市场监督之下，让他们放心。 发行债券可以减少股票持有人监督管理者的需要，“寻求债权人支持” 债务也是防止(工会与管理者)掠夺和道德风险的工具 2、股息政策 股息之所以存在是因为它们诱导企业发行新的债券（股息的代理成本） 股息的监督作用和调整杠杆率的作用 低股息政策与需要定期进入资本市场的成长性公司相联系，为成长而融资的压力较小的成熟公司可能拥有较高的股息支出 二、资本结构理论 三、股息政策理论 股息政策逐渐被看成一个向股东返还现金时的方法选择问题 1976－85年，现金股息从占公司现金分配的86％下降到低于50％；股票回购占现金分配的比例则上升到超过20％，而且正在接近现金股息的水平 股息悖论 为什么需要筹集资金的公司还愿意向股东支付股息？ 为什么股息支付受个人所得税的影响？ 为什么支付股息以后企业又要寻求筹集额外的资金？ 对股息的可能的解释 （1）实际上没有税收上的不利 （2）需要在总体的意义上平衡现在和将来的消费 （3）股息的传递信息作用 （4）在控制代理成本上的作用 （5）确定税收不利的价值时很高的折现率 四、实践中的股息政策 管理者应该以最清楚的方式向股东和市场传达他们有关股息的政策。 如果企业是高成长型，必须定期到外部市场上融资，那么它不支付股息的政策将会被市场理解而不会受到任何惩罚 成长率较低的企业，股息增长落后于收益的增长，股息增长可能会被作为一种信号，但不能发出错误信号，过度发放股息，否则股价会大幅下跌 五、新的融资对市场的影响 平均而言，市场对证券发行公告显示出一种消极的反应 （1）市场对普通股、优先股、可转换优先股、可转换债券和纯粹债务的发行反应消极或无反应 （2）普通股发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益比纯粹优先股或债务的发行造成的负收益更大 新的融资对市场的影响(续) （3）可转换证券发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益比非可转换证券的发行造成的负收益更大 （4）工业类证券发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益比公共事业类证券的发行造成的负收益更大 股票市场对证券发行公告消极反应的原因解释 每股收益摊簿效应 价格压力(供求关系) 偏离最优资本结构 税收效应(发行债务，其利息可免税) 信息差异(管理者认为股价被市场高估) 信号传递效应(筹资＝现金流有不利变化) 投资机会 六、企业资源 财务资源： 帐面价值与市场价值的差异（