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货币政策量化宽松退潮的背后 　　 　　随着2016年底以来全球经济向好，2008年国际金融危机后这轮史无前例的量化宽松（QE）和超低利率的非常规货币政策终于快到尽头了。透过这轮货币宽松周期各国经济金融的实际表现来看，宽松退潮其实是场“迟到的纠偏”，我们需要对传统经济金融理论予以重新审视，并额外关注宽松退潮的后续影响，特别是全球流动性和汇率环境的变化。 下载论文网 　　全球货币宽松开始退潮 　　众所周知，本轮全球货币宽松周期始于2008年爆发的美国次贷危机。以美国、欧元区、日本为代表的发达经济体为应对危机，相继实施QE政策和超低利率政策。其中：美国先后进行了三轮QE（2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2013年底），美联储的资产负债表从危机前的9000亿美元膨胀至万亿美元（截至2017年6月底）；同时，%的超低利率水平保持了7年之久（2008年底至2015年底）。 　　欧元区首先是持续降息至零利率甚至负利率，欧洲央行三大基准利率中，主要再融资利率由危机前的%降至零，边际贷款利率（隔夜贷款利率）由危机前的%降至%，存款便利利率（隔夜存款利率）于2014年6月被降至-%（2016年3月进一步降至-%并持续至今），首开主要经济体的负利率先河。同时，欧洲央行也开始逐步实施QE计划，包括2014年6月引入4000亿元欧元的长期再融资操作，2014年11月启动资产支持证券（ABS）计划，2015年3月起每月购买600亿欧元的政府债券等。 　　日本自危机以来，先是在2010至2012年累计向市场提供了101万亿日元的流动性，随后在2013年4月起实施新的系列“量化和质化宽松”政策，包括增加政府债券购买量并延长期限，承诺在实施新的通胀目标前“无限期”执行QE操作（安倍政府在2013年将日本通胀目标值由1%调至2%），以及宣布对部分超额准备金实施-%的负利率（2016年2月）等。 　　至2017年，越来越多的迹象表明全球货币宽松已经开始全面退潮。美联储在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，预计年内还会再加一次并且缩表，美国货币政策实质上已步入正常加息节奏；2017年6月底，欧洲央行、英国央行、加拿大央行三位央行行长在同一会议上均释放出货币收紧的信号，7月10日加拿大启动了十年来首次加息或就此进入加息通道，7月20日欧洲央行行长德拉吉再次透露将于秋季讨论退出QE的计划；日本央行迄今为止虽未转变，但进一步宽松的空间并不具备；中国尚未上调存贷款基准利率，但在金融强监管之下货币利率已经大幅走高。 　　全球货币宽松退潮是场“迟到的纠偏” 　　毋庸置疑，货币宽松得以退潮，最直接的支撑是全球经济正趋于复苏。2016年第四季度以来，主要发达经济体的制造业景气度持续提升，全球贸易回暖，各国经济增速触底回升，各国当局和国际组织也相继看好未来经济增长。世界银行最新预测显示，2017年全球GDP增速将较2016年提升个百分点至%，发达经济体、新兴经济体GDP增速将分别较2016年提升个百分点、个百分点至%、%。 　　更为深层地看，宽松退潮其实是一场“迟到的纠偏”。各国为应对2008年国际金融危机所采取的非常规货币政策“超乎想象”，并且发现原来货币政策对经济的提振是有“天花板”的。显然，大规模的量化宽松和持续的超低利率在短期内缓解了危机带来的巨大冲击，有效稳定了金融市场和避免经济大滑坡。但从中长期看（至少过去9年是如此），“直升机撒钱”般的量化宽松政策和扭曲的负利率政策对实体经济的刺激效果甚微，甚至延缓了各国经济结构转型的步伐。与此同时，资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等问题却相伴相生。有研究还发现，本轮货币宽松周期让贫富差距问题更加恶化，进而导致逆全球化、贸易保护主义、民粹主义等现象日益兴起。 　　不难看出，本轮货币宽松政策对传统经济金融理论其实已构成了巨大挑战，是时候“重写”经典教科书了。20世纪30年代的美国大萧条催生了凯恩斯主义，此后政府干预变得“名正言顺”；六七十年代的滞涨让货币数量论应运而生，此后中央银行地位变得“越发尊贵”。与此前几次大的金融危机一样，本轮危机也或将催生新的理论。一方面，教科书里写到，加大货币供应可以推升通货膨胀水平和刺激经济增长，但本轮货币政策实践表明，大规模货币放水后欧美国家的通胀率仍然延续低位，经济增长也是八九年之后才略有起色，某种程度上，货币理论中占主流地位的货币数量论已被证伪。同时，负利率遇上了流动性陷阱，在这点上也可以说凯恩斯主义已经失灵。因此，抛开各国国情的不同（比如日本老龄化现象突出和存在结构化失衡，欧元区各国财政与货币分开等），货币政策的极限在哪里？什么样规模的量化宽松是合适的？通胀水平与货币供应的关系到底如