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货币金融理论金融创新理论 浙江大学 金雪军 一、金融创新浪潮与理论研究方向 金融创新浪潮的前因与后果构成了西方金融创新理论的基本内容。 金融创新根源在于经济与金融领域基本面发生的重大变化。巨大的经济转型对新的金融业务提出的热切需求，是金融创新的最初起因。 70年代末80年代初以后，证券业竞争的加剧和银行部门持续性的衰落，引起了金融业与银行业新产品的大改组。 80年代以来全球金融市场上牛市与崩盘的交错出现及其余波，则起动了交易技术与避险工具的大发展。 管制与技术作为金融创新产生与发展过程中的两个不可或缺的因素，占有绝对的地位。 实行全能型银行制度国家的金融创新，主要目的在于降低有形交易成本并改善风险分配。 分业经营型银行制度的国家里，金融创新与解除金融管制有密切的关系。 金融创新大体上包括市场创新与制度创新两大类。 市场创新以金融工具创新、中介组织创新和经营手段创新为内容； 制度创新则是政府的主动行为。 市场创新与制度创新之间的相互作用就表现为金融管制的解除。无论是经济学家希尔伯特（Silbert）提出的金融创新约束引致假说（1983年），还是凯恩斯提出的“管制辩证法”（1984年），都认识了管制与创新之间的这种 关系。 战后金融业的市场创新实际上是一种矫正过度干预，把发展基调重新定于自由竞争轨道上的一种自发的强制趋势。 市场创新是对制度安排的规避，那么随后的制度创新就是对市场创新的宽容和放纵。 仅从金融机构与政府的决策角度看，“自由与管制的博奕”的说法更加准确。 金融创新是一种需求诱导、利益驱动的经济现象。创新更应当看作是针对利率/汇率（期权、期货等）的波动性产生套期保值需要的结果。供给一面的条件也十分重要——必须存在着有能力对这些需求作出反应的行为人。 技术是金融创新的一个重要因素。比如我们今天所熟悉的金融工程，不过就是金融机构借助于计算机和通讯新技术的帮助大幅度降低了交易成本，从而可以自如地将各种金融特征聚合或分散于不同的金融工具，于是才能与传统的金融产品竞争，或是克服货币形式方面的限制。 金融创新的另外两个特征也很重要 一是创新很难预测； 二是相对较低的设计成本加快了创新成果扩散传播的速度。 二、金融创新的微观经济分析 总体上，金融创新的起因可以归为以下三点： （1）本世纪七八十年代金融市场上增加了风险（或不确定性）； （2）金融行业各种规章制度的存在，特别是那些严厉约束了存款机构与提供新业务或革新传统业务的公司在争夺利润的竞争中处于明显劣势的过时管制的存在； （3）法律上的（比如税法的变更）、技术上的（比如计算机和通讯技术进步）以及其他方面因素（比如资本资产定价理论模型的产生与发展对经济实践的推动）的综合作用。 （一）金融风险与不确定性的增加 金融风险与不确定性的增加，既是金融创新浪潮的原因，也是其重要的结果之一。既然大量的金融创新是针对金融风险产生的，为什么这些年来金融风险丝毫不减，反而不断激增呢？答案只有一个，过多的创新产品和创新业务充斥市场，在规避旧有风险的同时，又产生了新的风险。新风险的突出表现就是资产收益率的波动幅度进一步增长，防范与控制风险的压力继续加大。 （二）信贷市场创新与非银行资金来源的增加 金融创新的重大后果之一，就是美国商业银行在主要信贷市场上的作用大大下降，而另一种资金来源在增加。首先，非金融类公司从美国银行直接筹措的资金所占份额一直在平稳下降。与之相反的是，七八十年代开始，这些公司已经在商业票据市场和债券市场上直接筹措资金，或者开始寻找外国资金源。银行在信贷市场上日趋萎缩的作用严重地弱化了联储影响经济的能力。 三、金融创新的宏观经济影响 金融创新的宏观影响主要包括三个方面： 第一，有些创新改变了持有不同金融资产的绝对和相对成本，同时也减少了用一种金融资产交换另一种时的交易成本。 第二，由创新产生的新的金融资产是传统上M1“交换媒介”资产的替代；结果，后种资产的替代弹性应当提高，从而增加了M1的利率需求弹性。 第三，金融创新改变了传统上金融中介机构“巴尔干式的”市场割据结构；商业银行与储蓄金融机构的基本区别几乎消失殆尽，而存款与非存款金融机构之间的界限也已经受到了严重的侵蚀。第四，金融创新可能已经改变了货币供给过程本身，并且因此影响了货币当局控制多层次货币总量的能力。 （一）金融创新、货币需求和货币政策 80年代美国M1收入流通速度的急剧下降是金融创新对宏观经济作用的结果。货币流通速度在保持了大约35年的相对稳定增长之后，于80年代初陡然“下挫”。 对宏观经济产生如此重大影响的金融创新，并不是只有NOW帐户这一种。又比如另一种以限制交易量为特征的储蓄账户——货币市场共同基金（MMMF）和货币市场存款帐户（MMDA）等——若这些创新产品的出现同样减