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上市公司财务管理类论文：上市公司股权融资偏好的成本?收益分析 摘要：按西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循“啄 食”理论，而我国却遵循相反的融资顺序。本文着重从股权融资和债 权融资的成本和收益两方面分析，认为造成这一现象的主要原因是由 于我国上市公司特殊的股权结构导致的。股权融资可获得比债权融资 较高的收益，H不用承担额外的风险，所以股权融资成为我国企业的 融资首选。 关键词：股权融资偏好 融资成本融资收益 企业的资本结构又叫融资结构主耍是指企业的长期债务融资和 权益融资不同比例的组合。按现代资木结构理论，企业的融资顺序应 遵循“啄食”理论(pecking order),即内源融资优先，债权融资次之, 股权融资最后。因为债务融资有税盾的作用，而股权融资则没有。且 股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债 权人的。所以，债权融资的成本低于股权融资成本，同时债权融资的 还可以带来正的财务杠杆收益。而我国企业的融资顺序却与之恰恰相 反：先股权融资，在债权融资，最后才是内源融资。西方国家的企业 的债务融资比例高于11%,股权融资比例低于9% (cayer, 1994), 而中国所有2791家上市公司债务融资占外部融资的比例为27%,股 权融资则占73% (使用1998?2000年三年的数据得出)。 对于我国存在较高股权融资偏好，木文着重从股权和债权融资成 本和融资收益两方而来分析形成这种偏好的原因. 一、从融资成本上分析 企业的融资选择与融资成本有着密切的关系。股权融资成本包括 股利和发行费用。 （1） 股利 公司的税后利润需要扣除10%法定公积金和5%?10%的公益金 才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%?按我国前儿年证 券市场的平均市盈率50倍计算，则每股收益为（1/50） *85%=1.7%. 再者，我国关于股利的政策上的缺陷使股利成本没有“硬约束”，上 市公司可以低比例分配，甚至不分红。 （2） 股票发行费用 冃前大盘股发行费用大约为筹集资金的0.6%?1%,小盘股大约 为1.2%,配股的承销费用为1.5%,上市公司的股权融资的发行成本 大约在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企业债券的利率最高限 分别为3.78%和4.03%, 一年期、三年期和五年期的银行借款年利率 分别为5.85%、5.94%和6.03%.由此可看岀，在不考虑分红的前提下, 企业股权融资成本低于债权融资成本，股权自然成为上市公司的理性 选择（发达国家的市盈率一般为10~20倍，股权融资成本比我国高的 多）。 但如果考虑其他潜在成本，特别是股权融资所带来的市场负面效 应和控制权收益的损失，如果新股融资不能带来超额收益以抵偿这些 风险和成本，上市公司就会放弃股权融资而选择其他融资方式。因此 我们还耍比较股权融资和债权融资收益的大小。 二、债券融资收益与股权融资收益的分析 （一） 债权融资的收益分析： 债权融资的收益主要来自负债利息抵减所得税形成税盾所带来 的税收节约。负债利息抵减所得税形成税盾将带來税收节约收益，在 同类风险的企业中负债经营公司的融资成本等丁非负债公司的融资 成本加上风险报酬，因此负债越大，公司价值越大。如果考虑财务危 机成本和代理成本，那么负债公司的价值是非负债公司的价值加上税 收节约价值减去财务危机成本和代理成本的现值，随负债的增加带来 的破产成本会降低企业的市场价值。因此最佳资本结构应是在税收节 约的边际收益等于财务危机边际成本加上边际代理成本之间的最适 选择点。税收节约收益的大小取决于税收制度、会计政策和负债利息 率。当企业税前投资收益率高于负债利息率时，增加负债就会获得税 收利益，从而提高权益资本的收益水平。 股权融资行为通常被认为是一种现金不足的消极信号，可能导致 市场低估公司价值，并且股权扩张会导致权益被稀释和股东的控制权 收益丧失。在通常情况下，只有当公司的投资收益率低于负债利息率 时，或当企业的所得税率较低，债权融资的税收收益很小时才选股权 融资。 （二） 我国股权的融资收益及形成机制分析： 中国上市公司的股权融资方式主要包括IPO、配股增发以及可转 换公司债。我国的股权分裂结构在我国的上市公司股权融资偏好中起 着决定性的作用。通过这种股权的分裂结构上市公司从股权融资中获 得了不公平的收益，上市公司就是从以下儿种方式来获得股权融资收 益的： (1)高溢价资本收益：源口非流通股与流通股的不同发行定价 方式。 在股权分裂的基础上，中国上市公司的IPO、配股增发流动股都 实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现 了这一特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竟价确定法， 后又釆用市盈率法。这种定价法是以发行前每股净利为基础的，再根 据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。