资本结构决定因素——来自中国证据.pdfVIP

维普资讯 第 3卷第 2期 经 济 学 (季 刊) Vo1．3，No．2 2004年 1月 ChinaEconomicQuarterly January，2004 资本结构 的决定因素 — — 来 自中国的证据 黄贵海 宋 敏 摘 要 同其他国家一样，中国上市公司的财务杠杆随企业规模、非债 务性避税规模和公司固定资产 的增加而增大，随公 司盈利能力增加而减小，而 且同上市公司所属行业相关。同时，它还会受到所有权结构的影响。同其他国 家不同的是，中国上市公司的财务杠杆随公司经营风险程度 的增加而增加，而 且企业倾向于持有较低的长期债务。同融资的优序假说相 比，静态权衡模型对 中国上市公司的资本结构似乎有更强的解释力。 关键词 资本结构，上市公司，股票市场 这篇文章考察 了决定中国上市公司资本结构 的若干因素，尤其是在 中国 这个世界上最大的发展中国家和最大的转型经济中，上市公司是否会具有 一 些特殊的性质。具体来说，我们试图回答 以下两个问题： 1．同那些私有产权和市场机制 占有主导地位 的国家 (或地 区)相 比，中 国上市公司的财务杠杆决策是否有显著的不同? 2．那些在其他国家会影响资本结构横截面差异的因素，对中国企业的资 本结构是否也会产生类似 的影响?本文所选取的因素都是被 已有理论文献所 论证，而且在 已有实证研究中用其他 国家 (包括发达 国家和发展 中国家)数 据检验过的。 总的来说，现代资本结构 的主流理论有两类 ：静态权衡模型和优序假 说。根据静态权衡模型，最优 的资本结构是存在的。一个公司会首先确定一 个合意的负债水平，然后逐步地达到这个 目标。这一最优资本结构取决于该 公司在不同因素之间的反复权衡和取舍，比如，公司税和个人税之间的权衡， 破产成本和代理成本之间的权衡等。这些基于税收和代理成本的模型都属于 静态权衡模型，如 Modigliani与Miller(1958，1963)，Miller(1977)，Kraus 与Litzenberger(1973)，Kim (1978)，Bradley，Jarrel与 Kim (1984)，Jensen 黄责海，澳门科技大学行政与管理学院；宋敏，香港大学经济金融学院。通讯作者与地址：黄责海，澳 门科技大学行政与管理学院；电话：(853)8972161；传真：(853)880022；E．mail：SamLielHuang@graduate． hku．hko我们非常感谢 白重恩、陆洲、王杰邦、张俊喜和所有参与了香港大学经济金融讨论会的老师和同 学，感谢所有参加 了在香港漫会大学举办的“21世纪的中国和世界”研讨会 以及在悉尼大学举办的“中国 经济(澳大利亚)研究会第 14次年会”的各位学者同仁，感谢他们提出的宝贵意见。这一研究的部分经费 是由上海股票交易所提供的，在此予以由衷的感谢。黄贵海还要感谢太古博士奖学金的资助。本文的英 文版可以在 http：／／papersSS1TI．corn／abstract=320061下载。 ‘有关资本结构两大主流理论的概述可参见黄贵海和宋敏 (2003)。 维普资讯 396 经 济 学 (季 刊) 第3卷 与Meckling(1976)，Jensen(1986)，Grossman与Hart(1982)，Harris与Ra· viv(1990)，Stulz(1990)，Diamond(1989)， 以及 Chang (1999)。而另一方 面，Myers与 Majluf(1984)首先提出的优序假说认为明确 的 目标负债率是不 存在 的。一个公司会首先选择未分配利润 (可动用的流动资产)作为其主要 的投资资金来源，然后会选择风险较小 的债务融资，最后才会选择风险较高 的外部权益融资。这是因为在内部投资者和外部投资者之 间存在信息不对称。 当公司内部的现金流、净红利和实际投资机会发生改变时，公司的负债率也