第九章 资本资产定价模型：预期报酬率与风险.pdf

第九章 資本資產定價模型：預期報酬率與風險 若市場投資者可就眾多資產所形成的投資組合做選擇，由第八章的討論可知 效率前緣上的投資組合應是市場投資者選擇的對象。至於市場投資者會選擇效率 前緣上那種投資組合則決定於她的偏好。由於市場投資者的偏好不會相同，她所 選擇的投資組合也不會相同。就如同第二章的討論，若經濟個體所面對的只有實 質性投資機會，則其最適選擇須視其各期消費偏好。若經濟個體除了實質性投資 機會外，她亦可在信用市場借貸 (即，她亦可從事金融性投資) ，則投資與儲蓄的 決策是相互獨立。允許市場投資者在信用市場借貸，選擇何種實質性投資不受其 偏好所影響，而是決定於此項投資計劃能為此經濟個體創造多少價值（財富）。 諾貝爾經濟學獎得主前耶魯大學 James Tobin 教授利用類似概念證明：若市場 投資者除了選擇風險性的投資組合外，她亦可以在信用市場上從事無風險借貸。 若所有市場投資者都擁有相同訊息，她們所導出的效率前緣必會相同。市場均衡 時，所有市場投資者應會選擇相同的風險性投資組合，不受偏好的影響，至於持 有無風險資產以及風險性投資組合的比重，才需由個人偏好決所定。更精確的說， 由無風險資產和市場投資組合可形成類似第二章的資本市場線，經濟個體依其偏 好在此資本市場線上選擇最適的投資組合。 由於市場均衡投資組合的預期報酬率和風險決定於投資組合中個別資產 持有比重，計算市場均衡投資組合的預期報酬率和風險是一件相當繁雜的工 作。既然需要直接估算市場均衡的投資組合預期報酬率與風險，倒不如先算出 這個投資組合中個別資產的預期報酬率與風險。史丹福大學 William Sharpe 教 授和前哈佛大學 Lintner 教授以此角度切入，發展出資本資產定價模型(capital asset pricing model ，以CAPM 簡記) ，這個模型出發點是任何個別資產的風險 都可拆解為市場風險和獨特風險，獨特風險既可藉由分散持有而消除；所以， 市場不會對獨特風險給付額外的報酬。他們證明β是衡量個別資產的市場風險 適當的指標，而β的大小決定這個個別資產預期報酬率的風險貼水。 1. 無風險借貸與資本市場線 除了持有風險性資產外，市場投資者還可持有或發行無風險資產（即在信用 市場從事無風險借貸）時，市場投資者所面對的投資組合機會集合將會有何種變 化？此外，投資組合的效率前緣上投資組合預期報酬率和變異數間邊際抵換率將 會如何改變？ 1 例子： 林金除可選擇持有 ABC 公司股票外，他還可在信用市場以無風 險利率借入或貸出資金。下表列出以下兩種資產的預期報酬率及報 酬率標準誤： ABC 公司 無風險資產 預期報酬率 14% 10% 報酬率標準誤 0.2% 0 假設林金決定投資 35 萬元持有 ABC 公司股票，另拿 65 萬元持有無 風險資產（或林金在信用市場貸出 65 萬元）。請問此項投資的預期 報酬率為多少？ 35 萬 65 萬 r = × 14% + × 10% 100 萬 100 萬 = 11.4%， 即林金所持有的投資組合預期報酬率為兩種資產預期報酬率的加權 平均值，權數則為個別資產持有比重，此和第八章式（1）相同。 由第八章式（2）可知投資組合報酬率變異數的公式為： 2 ² 2 σ² = α²σ + 2 α‧（1- α）‧σ + (1- α) σ ， 1