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上市股利政策研究综述 上市股利政策研究综述 易颜新 股利分配作为公司财务管理的核心内容 之一，与投资管理、融资管理相互融合、 相互影响，共同构成公司的财务管理战 略。自Miller Modigliani (1961在“完美 资本市场”严格假设下提出著名的股利无 关论以来，关于上市公司股利分配的研 究就始终是学术界关注的焦点。 国外研究动态 国外研究动态 “一鸟在手”理论 股利信号传递理论 股利代理成本理论 股利顾客效应理论 大股东掏空理论 股利行为理论 国内研究动态 国内研究动态 股利政策信号传递效应 股利政策的主要影响因素 股利代理成本理论 大股东陶空理论 股利行为理论 国内外研究评析 国内外研究评析  Lintner(1956)在论文“公司利润在现金股利、留存收 益和税收之间的分配”中建立股利平滑模型，以及 Miller Modigliani(1961)的经典论文“股利政策、 增长和股票价值” 证明了 “股利无关论” ，开拓一 个新的研究领域。  在放松MM理论假设基础上，形成了“一鸟在手”理论、 信号传递理论、代理成本理论、顾客效应理论。大股 东掏空理论摒弃以前文献以美英典型的分散股权结构 为研究对象，发现大部分发达国家、发展中国家公司 股权结构高度集中或相对集中，同时注意到大股东在 公司治理中存在两面性。  我国对上市公司股利政策研究始于90年代后期。研究 内容主要集中在检验国内上市公司股利政策是否符合 信号传递理论、代理成本理论以及股利政策的影响因 素上。 国内外研究评析 国内外研究评析  不同理论从不同角度研究公司为什么支付股利、支付 股利的动机、支付股利公司的特征等，但都忽略了公 司股利政策的本质－实现投资者的超额投资回报率， 并且大部分文献都只研究现金股利，忽视股票股利和 其它股利形式，很少将现金股利和股票股利结合研究。  现有文献基于信息不对称理论，以实证研究方法检验 现金股利在降低代理成本和信号传递中的作用，但缺 乏一种将股利政策作为单独变量引入委托代理模型的 整体分析框架，理论证明股权分置下股利政策的股东 财富效应、双重委托代理关系下大股东存在剥削中小 股东的动机。 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论  股利无关论成立的假设条件严重脱离实际情 况，在MM理论基础上，Gordon(1962)提出“一 鸟在手”理论和以现金股利为基础的公司估价 “戈登模型”，公司价值等于未来股利的现值之 和，在不确定的条件下，公司盈利在股利和留 存利润之间的分配会影响到股票价格。  之后股利政策研究文献放松MM理论的假设条 件，探寻是什么因素迫使公司支付现金股利， 观察支付现金股利的公司特征，而不是研究哪 些公司应该支付现金股利。  1)当年和未来预期利润  股利分配是对公司税后利润分割的结果，公司 在向投资者支付现金股利进行股利决策时，一 方面考虑当年实现的利润，另一方面结合公司 发展战略和未来市场预期，来决定股利分配的 比例和数额。高获利能力意味着公司保持高水 平现金流，管理者会投资于NPV0 的项目,降低 代理成本的方法之一就是将自由现金流以股利 形式分配给投资者(Jensen,1986) 。  Baker, Viet, Powell (2001)调查了Nasdaq上市公司管理 者，认为公司当年和未来预期利润影响公司现金股利 决策，只有当管理者认为公司利润发生永久性而不是 暂时变化时，才会改变现金股利。  Constas Mahapat