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股权分置改革对市场估值的影响研究
类 别:综合问题类
课题研究人:张士伟
选 送单 位:万联证券有限责任公司
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股权分置改革对市场估值的影响研究
内容提要
在股权分置状态下,三分之二股份没有流通权,人为缩小了股市
总供给,在此背景下形成的二级市场价格必定包含属于制度缺陷引起
的非正常溢价——股权分置溢价,而股权分置溢价的存在造成了二级
市场价格信号的扭曲并丧失公信力,使产业资本无法利用资本市场进
行大规模购并重组,资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。因
此,在股权分置改革全面推开的今天,研究股权分置改革对市场估值
的影响,不仅能为如何在股权分置改革过程中寻求帕雷托最优的股改
方案提供理论及实证依据,而且,也能为股改完成后的二级市场股票
合理定价提供理论依据,这在改变股权分置状态下市场定价功能紊乱
的混乱局面、优化市场的资源配置功能方面具有重要意义。
本质上,股权分置改革属于流通股股东和非流通股股东双方基于
各自效用最大化的博弈,基于此,本文以博弈论为基本工具,研究了
股权分置博弈的均衡解,在此基础上,结合实证分析,力求全面深入
地把握股权分置改革对市场估值的影响。
首先,本文通过建立“逆向选择”模型证明,在流通股股东和非
流通股股东对上市公司真实价值判断趋同的完全信息状态下,通过非
流通股股东向流通股股东支付直接对价,“股权分置溢价”被恰当地
消除,但是,在真实世界里,由于非流通股股东和流通股股东双方在
上市公司真实价值的判断上存在事实上的信息不对称,因此,在理论
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上,股权分置改革过程必然存在逆向选择问题。而逆向选择问题可能
造成股权分置均衡解无定义(这将造成股权分置改革无法顺利推进)
的严重问题,因此,非流通股股东有必要采取各种配套方案以消除股
权分置改革过程中的逆向选择问题。基于上述认识,本文在博弈论的
指导下提出了解决逆向选择的两种基本方案,分别是“使公司真实价
值合同化”方案(实践中,以非流通股股东承诺减持价格的形式出现)
和“信号传递”方案(实践中,以“非流通股股东承诺”项下的非流
通股股东承诺的回售条款、增持计划、派发权证等形式出现)。
其次,在理论上,本文进一步研究了解决逆向选择问题的两种方
案对投资者预期的影响。其中,由于“使公司真实价值合同化”方案
能够将非流通股股东关于上市公司真实价值的判断清晰无误地传递
给流通股股东,因此,本文仅重点研究了“信号传递”方案对投资者
预期的影响。在具体方法上,本文通过建立股权分置的“信号传递”
模型证明,信号传递模型的唯一合理的均衡是分离均衡,即只有非流
通股股东传递的信号强度足够大,才能改变投资者的价值预期。
再次,本文通过实证分析了股权分置改革对市场估值的影响。数
据显示:①股权分置改革过程中,确实存在逆向选择问题,而大多数
上市公司也意识到了这一问题,并在股改方案中采用了各种消除逆向
选择的配套方案;②股权分置改革使股价波动程度显著下降,从标准
差的角度,平均下降 24.12%,说明股权分置改革有助于投资者预期
的稳定;③从提高投资者对上市公司价值预期的效果看,“通过减持
价格限制使公司真实价值合同化”和“信号传递”相结合的方案效果
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最佳,“通过减持价格限制使公司真实价值合同化”的方案次之,而
“信号传递”的方案最劣;④对采用“信号传递”方案消除逆向选择
的上市公司的分析显示,信号强度与 “涨幅”之间呈显著的正相关关
系,这说明投资者确实根据非流通股股东释放的信号修正自己的预
期。
最后,本文总结了本研究的主要结论,并指出了研究中的不足之
处,在此基础上,提出了进一步研究的方向。
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