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股权分置改革对市场估值的影响研究 类 别：综合问题类 课题研究人：张士伟 选 送单 位：万联证券有限责任公司 1 股权分置改革对市场估值的影响研究 内容提要 在股权分置状态下，三分之二股份没有流通权，人为缩小了股市 总供给，在此背景下形成的二级市场价格必定包含属于制度缺陷引起 的非正常溢价——股权分置溢价，而股权分置溢价的存在造成了二级 市场价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进 行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。因 此，在股权分置改革全面推开的今天，研究股权分置改革对市场估值 的影响，不仅能为如何在股权分置改革过程中寻求帕雷托最优的股改 方案提供理论及实证依据，而且，也能为股改完成后的二级市场股票 合理定价提供理论依据，这在改变股权分置状态下市场定价功能紊乱 的混乱局面、优化市场的资源配置功能方面具有重要意义。 本质上，股权分置改革属于流通股股东和非流通股股东双方基于 各自效用最大化的博弈，基于此，本文以博弈论为基本工具，研究了 股权分置博弈的均衡解，在此基础上，结合实证分析，力求全面深入 地把握股权分置改革对市场估值的影响。 首先，本文通过建立“逆向选择”模型证明，在流通股股东和非 流通股股东对上市公司真实价值判断趋同的完全信息状态下，通过非 流通股股东向流通股股东支付直接对价，“股权分置溢价”被恰当地 消除，但是，在真实世界里，由于非流通股股东和流通股股东双方在 上市公司真实价值的判断上存在事实上的信息不对称，因此，在理论 2 上，股权分置改革过程必然存在逆向选择问题。而逆向选择问题可能 造成股权分置均衡解无定义（这将造成股权分置改革无法顺利推进） 的严重问题，因此，非流通股股东有必要采取各种配套方案以消除股 权分置改革过程中的逆向选择问题。基于上述认识，本文在博弈论的 指导下提出了解决逆向选择的两种基本方案，分别是“使公司真实价 值合同化”方案（实践中，以非流通股股东承诺减持价格的形式出现） 和“信号传递”方案（实践中，以“非流通股股东承诺”项下的非流 通股股东承诺的回售条款、增持计划、派发权证等形式出现）。 其次，在理论上，本文进一步研究了解决逆向选择问题的两种方 案对投资者预期的影响。其中，由于“使公司真实价值合同化”方案 能够将非流通股股东关于上市公司真实价值的判断清晰无误地传递 给流通股股东，因此，本文仅重点研究了“信号传递”方案对投资者 预期的影响。在具体方法上，本文通过建立股权分置的“信号传递” 模型证明，信号传递模型的唯一合理的均衡是分离均衡，即只有非流 通股股东传递的信号强度足够大，才能改变投资者的价值预期。 再次，本文通过实证分析了股权分置改革对市场估值的影响。数 据显示：①股权分置改革过程中，确实存在逆向选择问题，而大多数 上市公司也意识到了这一问题，并在股改方案中采用了各种消除逆向 选择的配套方案；②股权分置改革使股价波动程度显著下降，从标准 差的角度，平均下降 24.12%，说明股权分置改革有助于投资者预期 的稳定；③从提高投资者对上市公司价值预期的效果看，“通过减持 价格限制使公司真实价值合同化”和“信号传递”相结合的方案效果 3 最佳，“通过减持价格限制使公司真实价值合同化”的方案次之，而 “信号传递”的方案最劣；④对采用“信号传递”方案消除逆向选择 的上市公司的分析显示，信号强度与 “涨幅”之间呈显著的正相关关 系，这说明投资者确实根据非流通股股东释放的信号修正自己的预 期。 最后，本文总结了本研究的主要结论，并指出了研究中的不足之 处，在此基础上，提出了进一步研究的方向。 4