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股票价格对公司资本投资的影响机制 ——基于文献评述的思考 常蝶 中国社会科学院金融研究所博士后流动站中证金融 研究院 摘要： 在上市公司所有权和经营权分离的情况下，股票价格是否会影响经理人的投资 决策?研究这一问题对理解股票市场信息效率与实体经济资源配置效率之间的关 系十分重要。根据已有文献，股票价格对公司资本投资的影响可以归为三类机制: 经典信息不对称下的迎合机制、股权再融资机制，扩展信息不对称下的学习机 制。通过对相关文献的评述，思考各机制发挥作用的前提条件与基本逻辑，并指 出股权再融资机制实证研究中存在的误区和学习机制立论上的难点。最后对可能 的拓展方向提出一些建议，以改进现有研究。 关键词： 股票价格;资本投资;迎合机制;股权再融资机制;学习机制; 作者简介：常蝶(1988-),女，中国社会科学院金融研究所博士后，中证金融 研究院助理研究员。 基金：中国博士后科学基金项目“渐进市场化背景下财务顾问制度对并购重组的 影响研究” (2015M581275) 一、导论 在市场经济中，普通商品或服务的价格包含了供给方与需求方的信息，是调节 资源配置的最关键变量。然而在资木市场中，股票的二级市场价格虽然被认为是 汇聚了丰富信息的“经济晴雨表”，却并不能直接引导资本配置，因为上市公 司的所有权和经营权是分离的。外部投资者提供资金，他们拥有公司的所有权； 内部经理人使用资金，他拥有公司的经营权。股票在二级市场上的价格体现的是 资金提供者即外部投资者所拥有的信息，而公司的投资决策是由作为资金使用 者的内部经理人做出的。在这种情况下，经理人做出投资决策时是否会关注公司 的股票价格，股票价格可能通过何种途径来影响资本的配置效率，对这一问题 的思考有助于我们认清股票市场信息效率与实体经济资源配置效率Z间的联系， 从微观角度更深刻地理解金融市场对实体经济的作用，并为提高金融市场的资 金配置效率提供决策思路。 传统理论认为股票市场是有效的，外部投资者与经理人之间不存在信息不对称， 他们拥有相同的信息，对投资项目的价值判断相同，因此经理人既可以根据股 票价格，也可以根据自己的信息来判断投资收益。不论是哪种情况，股票价格与 公司投资水平的变动都会呈现出一致性，但这并不意味着股票价格影响了经理 人的投资决策，也就是说，如果控制了公司的基木面，股票价格与公司投资之 间就没有相关关系。 然而随着经济金融理论的发展，股票市场的有效性逐渐受到质疑。在一个并非有 效的市场中，对于公司经营状况的信息，外部投资者相对经理人处于劣势，股 票价格不能准确反映公司的基本价值。在这种信息不对称的情况下，经理人知道 公司股票存在误定价。学术界对股票价格是否以及怎样影响公司投资这一问题的 研究兴趣即源于此。解释股票误定价影响经理人投资决策的理论主要有迎合机制 与股权再融资机制，同时有很多研究围绕这两种机制进行了实证检验。 与上述的经典信息不对称相对应，有研究认为，外部投资者相对经理人也具有 某种意义上的信息优势，这类信息主要集中在宏观经济态势、行业竞争和公司产 品需求等方面。如BootThakor (1997)、Chen et al. (2007)指出,市场交 易者或分析师中的行业专家能够更准确地判断顾客偏好的转移或行业竞争结构 的变化等情况。因此，信息不对称与信息的组成结构有关:对于公司内部的经营 状况，经理人具有信息优势;而对于宏观经济或行业方面的信息，外部投资者可 能更具优势。经理人的信息集与外部投资者的信息集不再是包含与被包含的关系, 而是相交的关系。股票市场中存在信息的双向流动(DowGorton, 1997),经理 人也有可能从股票价格中获得他所不知道的信息。以这种信息不对称为前提，股 票价格将通过所谓的学习机制影响公司的投资决策，此处关注的股票价格维度 不再是误定价，而是股价中所包含的外部投资者相对经理人的私有信息。 沿着上述两种信息不对称的脉络，股票价格对公司资本投资的影响机制可以总 结为三类:经典信息不对称下的迎合机制、股权再融资机制，扩展信息不对称下 的学习机制。下面将在有关研究文献的基础上，提炼出各类机制发挥作用的关键 要素，继而对该领域后续可能的研究命题做出展望。 二、股票误定价对公司资本投资的影响机制 经理人的投资决策需要最大化其目标函数，解释股票误定价对公司投资的影响， 关键是明确投资的边际收益与股票价格的关系。迎合机制与股权再融资机制从不 同的经理人目标函数出发，揭示了股票误定价影响公司投资的原因。 (一)迎合机制 迎合机制与经理人的短视理论(short horizon theory,见Stein, 1988;ShleiferVishny, 1990)相关。现有股东在不久的将来可能因为流动性需 求而卖出股票，如果经理人的目标是最大化现有股东的利