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投资者保护：理论与实践综述 一、投资者保护：问题的缘起和意义 投资者保护问题是公司治理的核心问题之一，也是公司治理所要实现的基本 1 目标。它源于代理问题 ，核心内容是防止内部人（管理层和控股股东）对外部 投资者（股东和债权人）的“掠夺” （expropriation）。“掠夺”在公司股权比 较分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义；在股权集中于控股大股东的情 2 况下，体现为管理层和控股股东对中小股东与债权人的双重侵害 。在很大程度 上，公司治理和投资者保护就是外部投资者藉以防止权利被内部人剥夺的一套机 制。这里的外部投资者指所有的不控制公司的投资者，包括分散的中小股东、非 控股的大股东、小债权人和大债权人／主银行。 “掠夺”有以下多种形式： 1、转移定价（Transfer pricing），如以高于市场价格向公司出售大股东的 物业、以低于市场利率向公司借款或以高于市场利率借款给公司。 2、转移资产(Transfer of assets)，如通过董事的自我交易（self-dealing） 将公司资产转移出去。 3、追求非利润最大化目标，如大股东与公司争夺商业机会，占用公司资金， 不顾公司现金紧张支付红利。 4 、 定 向 发 行 和 回 购 证 券 (Targeted issues and repurchases of securities)，包括将公司的控制性股份售给计划掠夺公司的个人或机构和发行 股票稀释小股东的股份价值等。 5、在职高消费和管理层高工资，包括装修豪华的办公室，购置昂贵小汽车， 一掷千金地招待客人和出行，以及大股东等在公司任职支取过高的薪酬。 6、随意决策，公司内部缺乏科学的决策机制，管理层随意决策。 7、对小股东权利的限制，如限制小股东的投票权，限制小股东用通讯方式 投票等，削弱每小股东在公司治理中的地位，使小股东股份的控制功能受到很大 影响，进而影响到股份的收益功能。又如支付不同红利，通过降低小股东股份的 1 代理问题是指委托人和代理人之间的委托― ― 代理关系― ― 即代理的内部关系问题。斯蒂 格利兹指出委托－代理关系即是“委托人（如雇主）如何设计一种报酬体系（一份契约） 来驱动另一个人（其代理人）为委托人的利益行事”。代理关系主要涉及到委托人如何 聘选、激励和监督代理人这三个方面。它的产生是与股份公司股权和管理权相分离联系 在一起。1932年 Berle 和 Means最早提出“所有权与控制权相分离”的论点。 2控股股东对小股东侵害问题根源在于中小股东相对处于弱势地位，中小股东弱势地位又是 因为小股东和控股股东之间信息不对称、“搭便车”及中小股东持股比例小从而控制权 弱。 1 市场能力增加大股东股份的市场能力，以及阻止向小股东支付红利，迫使其以低 价出售股票给控制者。 实证研究发现，大股东对小股东的“掠夺”在很多国家都很普遍，特别是在 3 公司所有权集中程度较高的国家 。Claessens 等人（1998）曾对东亚地区 2658 家公司进行实证研究，发现存在着广泛的掠夺小股东的现象。Zingales（1994） 的研究则显示意大利的掠夺问题很突出。Weinstein和Yafeh发现日本存在主银 行的公司比其他公司要支付更高的平均利率。Hoshi和Scharfstein等人发现存 在主银行的企业从主银行融资的成本超出其收益。Frank和Mayer调查了一些德 国银行抵制外部投资者接管其控制企业的案例，认为主要原因是这些银行害怕会 失去来自与控制企业关系的利润。这说明在日德以银行控制为核心的治理体制 中，存在着银行作为大股东利用控制权地位损害公司利益和其他股东利益的现 象。 郎咸平（2001）研究了亚洲上市公