18年民企违约模式全梳理：违约那些事儿.docxVIP

2018 民企违约潮的总结与思考 2018 年信用债市场出现大规模违约潮，共 165 只债券出现违约，总涉 及金额 1506.84 亿元，比 2014-2017 年 4 年违约债券金额总和还要多。 而且本轮违约潮的主力军是民营企业，在 18 年违约的债券中，发行人 为民企的债券有 126 只，占违约债券总数的 76.36%，涉及金额 1136.19 亿元。事实上，在 2016 年也出现过类似的由于信用政策收紧而引发的 违约潮，但相较于 16 年的违约事件，本轮违约潮的特征有所不同。 往年的信用风险具有明显的行业特征。以 15-16 年信用风险为例，主要发生在钢铁、煤炭、石油、化工、机械和有色金属等强周期行业，这主要是因为处在强周期行业中的企业受行业景气度影响大。当行业出现产 能过剩问题导致行业景气度快速下滑时，整个行业的利润都会出现明显收缩，即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免，并且强周期行业的周期较长，长期的盈利恶化导致企业内外部现金流萎缩，使企业陷入偿债困境。11 年以及 14 年之前也曾经发生过城投信用事件和地产利差大幅走高的事件，这些信用风险往往都具有一定的行业特征。 本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征，民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差，而是企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题，比 如关联交易占用大量资金、实控人风险造成负面新闻等，更甚者还涉嫌财务造假。外部融资收紧只是导火索，点燃了民企沉疴已久的风险点， 最终导致违约的发生。 图 1：18 年债券违约数量 图 2：18 年债券违约金额 个 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 违约主体数 违约债券数 民企违约债券数/总违约债券数 2014 2015 2016 2017 2018  90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%  亿 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0  民企违约金额 违约债券金额 民企违约金额/总违约债券金额 2014 2015 2016 2017 2018  80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% HYPERLINK / HYPERLINK / 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 这一轮民企信用风险至少给我们三点启发： 对于识别民企风险，模糊的正确胜过精确的错误 这一轮民企违约潮当中，出现了很多问题比如关联交易、高存高贷、实际控制人风险、财务造假等等，仅仅通过财务分析，很难得出公司问题到底在哪的精准答案，但从直觉上来说，这些现象出现之后大概率还是 HYPERLINK / HYPERLINK / 反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。 比如报表高存高贷的现象，虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真是假，亦或是到底有没有通过某种方式达到既不受限同时又挪作他用的目的，但直觉上来说这一现象出现必有其反常之处，理论上就应该引起重视。又比如企业盈利能力奇高，远高于行业平均水平，虽然事前很难确定企业到底用了何种方式，但如果没有一个合理的解释，这种现象同样需要加倍警惕。诸如此类还有实际控制人、关联交易等问题，虽然摸清楚实际控制人背景、关联交易的目的是一件很难的事情，但事前往往通过一些蛛丝马迹还是能够发现一些问题。从这点上来说，对于民企而言，识别信用风险模糊的正确比精确的错误更重要。 信用风险依然会是 2019 信用市场的主旋律之一 历史上几轮信用风险担忧的逆转，都是因为导致信用风险的主要矛盾被化解。比如 11 年的城投危机和 14 年城投的大幅调整，一个是因为城 投信用事件，一个是因为 43 号文，但本质上其实都是信仰的弱化，但 随后 12 和 15 年伴随着政策的转向，城投信仰重新归位带来板块信用风险的缓释。14 年四季度之前，地产债收益率普遍处于高位，市场对地产债较为担忧，主要原因在于融资收紧，但随后地产中票发行逐步放开标志着行业融资松绑，地产债收益率快速下行，信用风险随之缓解。对于 15、16 产能过剩行业的信用风险来说，本质原因在于盈利下滑，及其引发的现金流收缩和资产负债表恶化，16 年供给侧改革之后，盈利下滑的局面被逆转，才给了后续行业资质修复的机会。 本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题，光靠外部支持难以逆转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索，但是更重要的问题和原因依然是在民企自身，更多的是内部经营管理问题。民企由个人控 制，因缺少有力监管，极易受实控人风险的影响，部分实控人将公司当成自己