金融管制丶外部治理环境和企业债务工具的选择.pdf

金融管制、外部治理环境和企业债务工具的选择 李湛 朱卫平 暨南大学产业经济研究院 广东 广州 510521 Li Zhan Zhu Weiping ( JINAN University Guangzhou 510521, China) 摘 要：我国企业债务融资是决定向银行贷款还是发行企业债券？其选择到 底受何种因素影响，是企业自身特性决定、还是适应债务契约治理机制的需要， 抑或是受制于我国现实的法律环境和金融管制的约束结果？本文以 1998-2009 年之间我国非金融企业新增的3053笔债券和银行贷款为研究样本，运用 PROBIT 计量方法，从企业特征、债务契约属性、外部制度环境和金融管制四个方面来分 析企业是趋向于选择企业债券还是银行贷款，解释了我国企业债券融资选择的内 部治理机制和外部治理环境。 关键词：企业债券 银行贷款 金融管制 债务契约 作者简介：李湛，暨南大学博士生，广东金融学院华南金融研究所研究员；研究 领 域 ： 企 业 债 券 和 资 本 结 构 ； 联 系 电 话 ：， E-MAIL:lizhanjack@126.com； 朱卫平，暨南大学产业经济研究院 教授。 资助课题：国家自科基金“企业金融契约和劳动契约期限的互动关系研究” ，广东省社科基金“企业债券市场监管的分权竞争和集权整合的选 择研究”。此文为博士生论坛征文。 一、引言 我国是银行主导型的金融体系，银行贷款在公司债务融资占有大部分，不过 我国企业债券市场1在经过了 90 年代中期的治理整顿后，近 10 年也得到长足发 展。对很多大企业来说，发行债券还是向银行贷款是日益重要的债务融资决策。 由Diamond （1984, 1991a, 1991b）、Rajan （1992）、Boot （1997）等发展起 来的债务融资选择理论强调企业对银行贷款和公开发债的选择主要取决于信息 不对称程度、再谈判的效率和债务的代理成本。他们研究表明银行能够有效地处 理信息和监管企业，从而降低代理人问题。而公开发行债券可以降低成本和提供 流动性。如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监 1 本文的企业债券除非另有说明，均指广义的企业债券，包括了短期融资券、中期票据、公司债券，可转 换债券和狭义的企业债券（指发改委审批的债券），不包含金融债券。 督；当道德风险很低时，企业可以通过公开发行债券来利用价格信息优势。 Houston and James (1996) 、Krishnaswami 、Spindt and Subramaniam (1999)，and Cantillo and Wright (2000) 实证检验了企业公开发债和银行贷款的选择理论。这 些研究强调了增长机会的重要性，证实了债务工具选择上的信息不对称成本效 应、债券发行成本和多个银行的关系。结果显示大企业、融资金额大和盈利强的 企业选择发行债券。David J. Denis and Vassil T. Mihov (2002)检验了银行贷款、 非银行的私募债务和公开发债的选择。他们发现债务融资方式选择的最根本决定 因素是借款企业的信用质量。 银行贷款和企业债券是具有不同属性的债务契约，Williamson （1988）、Hart （1995）、 Neave （1998）通过引入交易费用经济学的“资产专用性”和不完全 契约理论的“可观察但不可证实的信息结构”来透视银行贷款和企业债务契约的 期限结构——签约环境——实施过程——治理机制。银行贷款是一种关系型契 约，能有效克服信息不对称问题并持续实施监督。其优势在于短期贷款，银行通 过增强以相机抉择和不完全契约为基础的治理能力，再谈判更有效率，故银行贷 款是一种内部治理方式，对债务的外部治理环境要求相对比较低。企业债券以中 长期市场契约为主，投资者可以利用公开信息通过债券市场买卖来决定有关债券 的市场价格。由于交易条款在资金最初预付时已经作了相对完备的规定，因此此 类交易通常只需要一个最低程度的事后监管。同时企业债券契约是一种标准化的 距离型契约，不同于银行贷款这种关系性契约。其良好市场治理机制关键在于存 在低成本的公正的法庭，独立的信用评级机构和完善的市场规则。